正文
成长空间：看好海天精工中期高成长性
1、
切入航空航天供应链，下游景气保持高位
高景气下游是海天精工未来收入稳定提升的基石，
下游客户的景气度水平和发展情况对机床销售有直接影响。公司下游客户所在的行业分散，分布在航空航天、汽车、模具、光伏、风电等多个领域，具有较强的抗风险能力、其中占比高的航空航天、汽车和风电行业，受益于国防开支增加、政策鼓励、行业技术革新等因素，主要下游行业景气度将保持较高水平。
海天精工依靠过硬的产品质量进入航空航天机床供应链，
代表产品动梁龙门五面加工中心曾获得过军工行业应用国产数控机床优秀合作项目。根据公司公告，来自下游航空航天行业营收占比高于20%，是公司的核心下游行业。
随着航空航天行业在“十四五”期间实现高速增长，海天精工将充分收益。
一方面我国国防支出从2011年5836亿元提升至2020年12692亿元，年复合增长率达9.02%，呈现稳定增长趋势，另一方面主机厂订单充沛，2021年公司三季度报显示，我国主机厂合同负债总额超600亿元，根据招商证券军工团队测算，合同负债对应的航空航天的合同金额约1300亿元，将支撑航空航天产业链未来至少三年快速增长。主机厂在确认大批量采购订单后，将开始积极向上游采购备货，拉动产业链的整体增长。我国以“歼20”为代表的重点航空装备在“十四五”进产能爬坡期，产能和需求将在十四五区间持续释放，推动行业景气上行，形成对机床的大额采购订单。
风电行业新增装机预期攀高，大型化提速增加对高精尖机床需求。
根据我们梳理各省市十四五新能源建设规划，2021-2025年中国大陆风电新增装机总量在300GW，年均60GW，较十三五期间新增装机总量增长105%，行业将实现快速扩容。根据中国风能协会的数据，风电机组的主流机型从2012年的1.5-2.0MW提升至2021年3.5MW，风电机组的大型化趋势对零部件的生产的机床设备提出更高的要求，风电机组的主要部件如主轴、叶片和齿轮箱作为大型结构件，对于精度要求、切削速度、加工效率、自动检测等方面提出了更高要求。如风电机组的核心设备齿轮箱箱体加工需要镗杆直径约160-250mm的数控落地铣镗床、卧式加工中心和大型龙门加工中心，对机床加工精度等要求进一步提高，从事中高端数控机床的海天精工将受益。
新能源汽车行业快速发展将催生大量机床新需求。
根据中国中汽协数据，2021年我国新能源车销量350.7万辆， 2022年有望突破600万辆。而新能源汽车的差速器、变速器、发动机、制动器及保险装置等零部件生产加工过程均需进行金属切削加工。因此，新能源汽车销量增加将带动金属切削机床的需求提升。并且新能源车对于机床的需求将从燃油车的通用化需求发展为定制化需求，深耕定制机床领域的海天精工将获得到更多机会。另一方面，特斯拉应用一体化压铸工艺改变原有车身生产模式，一台8800吨压铸机平均需要20-25台龙门加工中心对后续产品切削及精加工，催生对龙门机床新增需求。
2、
高品质机床媲美海外，打开进口替代空间
国产高端机床核心增长点是进口替代，2020年疫情确立国产替代趋势。
当前国产高端机床的市场份额处于较低水平，根据工信部数据，2018年我国高端机床的国产化率仅6%， 2019年我国进口数控机床合计202亿元，以大型五轴加工中心、高精密磨床、大型翻版铣等高档金属切削机床为主，平均进口数控机床价格每台196万元，
国产进口替代空间超百亿元。
从趋势上看， 2011年至2019年进口额占比保持稳定，没有明显的替代效应；2020年起金属加工机床的进口额同比下降9.17%，进口份额占比同比降低4.02%，相较于中国机床的表观消费额出现背离现象，疫情加速进口替代趋势确立。一方面疫情导致海外机床企业生产、运输及安装调试受限，另一方面是客户完成对海天精工为代表的国产高端机床验证，国产机床的性能和质量的认可度提高。
海天精工机床品质与海外一流厂商同类型机床差距不断缩小，具备进口替代实力。
日本大隈是世界上规模最大的龙门加工中心生产商，2019年龙门机床营收排名世界前十。我们将海天精工大型龙门加工中心GLU和日本大隈龙门加工中心MCR-AF进行对比，海天精工的机床性能指标上与日本大隈机床基本相当，关键功能部件方面工作台、刀库等也较为接近，海天精工自主研发的电主轴在功率和主轴转速上不逊色于日本大隈的产品，能实现高速、精准、高动态响应的零部件加工。
基于本地化优势，客户服务体系优于进口厂商。
海天精工从售前、售中、售后进行全面的客户服务。建立完善的售后服务体系和监督机制，注重服务网络和服务队伍的建设，分别建立了南方服务部和北方服务部，在全国30多个大中城市设有服务中心和办事处，能实现2小时内响应保修，24小时内到达现场。针对客户的工艺要求、设备布局等有专门的售前技术支持部门，为用户提供整套的个性化解决方案，优于德玛吉、大隈等日本机床龙头企业在中国响应较慢的服务。海天精工在国产龙门加工中心领域深耕近20年，积累良好的口碑和优质的产业链评价，服务是海天品牌亮点。
公司机床价格上也具备明显优势。
由于大型龙门机床定制化程度高，我们仅将参数接近的国内外龙门机床基础版价格对比。根据市场调研及中国机床工具网经销商的平均报价数据，海天精工的龙门加工中心价格是海外同性能机床的60%-90%不等，性价比优势突出。
3、
海外新兴市场广布局，第二增长曲线确立
海
天精工立足国内，着力全球化布局。
大力拓展海外市场，尤其瞄准东南亚、南亚、中东、南美等发展中国家新兴市场。通过持续的自主技术研发和成本控制，基于稳定品质和高性价比在发展中国家的机床市场形成竞争力。公司从2013年起设立精工香港子公司，正式开始涉足进出口贸易，2019年设立越南、印度子公司，2020年设立墨西哥子公司，2021年设立土耳其、马来西亚子公司。海外布局初见成效，2016-2020年的海外市场收入分别为3247.63万元、5831.78万元、8473.17万元和13741.93万元，年复合增速44.49%，海外市场的营业收入占比从2016年3.13%提升至2020年8.42%，海外机床业务有望成为公司第二增长曲线。
从价值和竞争格局看，海天精工机床出海前景可期。
一方面，2016-2020年出口海外的机床业务毛利率分别为26.44%、25.44%，32.89%、31.14%、39.79%，盈利水平不断提高，海外市场开拓形成正向反馈。另一方面，2020年海天精工的海外机床产品毛利率39.79%较国内业务毛利率22.69%高17.1%，海外业务扩张将改善公司整体毛利率水平。目前海天精工2020年国外营业收入排名可比上市公司首位，逐步开启中国机床出海新路程。
4、
海天金属正迅速崛起，深耕大型压铸业务
海天金属跟海天精工同属海天集团旗下产业，成立于2016年主营各系列压铸机。
公司专注于为客户提供性价比优越的高端压铸成套设备和全套解决方案，主要客户来自汽车零部件、家电、通讯和3C等领域。2019年通过ISO9001质量管理体系认证，完成HDC4500T压铸机及压铸岛的交付。2020年海天金属全球应用中心开业，成功搭建压铸试模平台。2021年正式交付首台HDC8800T超大型压铸机，跻身世界大型压铸机第一梯队。
海天金属作为压铸机领域的后起之秀，实力强劲发展迅猛，创造令人刮目相看的“海天速度”。
根据《压铸周刊》的数据，海天金属产品上市首年销售收入就破亿元，2018年至2020年销售收入年复合增长率超过60%，同时持续刷新超大型压铸机
纪录
，2016-2021年短短五年间产品实现180T到8800T跨越。
海天金属背靠海天集团，充分受益于集团超50年的生产制造经验、材料研发和应用积累、机械加工体系和品质控制体系实现快速成长。
产品加工方面，海天金属引入国内压铸机行业目前最先进的柔性加工生产线用于重要零部件的加工，在压铸机最核心的压射系统开发上，海天金属与派克PARKER、力士乐REXROTH达成战略合作，实现高难度的
当
模修正。
在产能方面，2021年投资1.6亿美元的宁波北仑生产基地投产，随着产能爬升，预计未来产能将达到每年4000台。
受益于新能源汽车新型一体化压铸工艺，海天金属超大型压铸机大有可为。
根据马斯克在2020年特斯拉电池日介绍，特斯拉使用6000吨超大型压铸机将ModelY后底板零件从70个合为2个大件，较原有的“冲压+焊接”技术的产品碰撞安全性提高20%，车辆基本重量减轻30%，成本下降40%，新工艺将颠覆现有的汽车零部件生产模式。根据海天金属的预测，随着新能源汽车持续普及和推广，到2030年全世界新能源车年产量将不少于3000万辆，市场对超大型压铸机的需求将达到1000台。海天金属是目前国内极少数能生产6000吨以上超大型压铸机企业，未来可期。
海天金属签订多台超大型压铸机订单及合作协议，有望为海天精工带来业绩增量。
海天金属2021年12月向美利信科技（重庆）交付首台8800吨压铸机，还与辉晗精密、旭升汽车等多家公司签订超大型压铸机战略协议，签订至少3台6600T和3台8800T订单。根据专家调研，1台8800T压铸机需要约20-25台的大型龙门加工中心配套后续的产品切削和精加工，以2020年度海天精工龙门加工中心138万元/台计算，每台超大型压铸机对应数千万元机床订单。海天金属和海天精工同为“海天”品牌，将形成良好的协同作用。
海天金属发展后劲十足，决胜未来。
在产能规划方面，2022年海天金属月度产能将进一步提升，并将采用“流水线+模块化”的方式压缩生产周期。2021年3月起建设第二生产基地，采购斯柯达250T\300T大型落地镗铣床布局“压铸大时代”，预计2024年海天金属的超大型压铸机产能将达到30台,贡献超过10亿元产值，与海天精工的协同效应将进一步增强。
四、
竞争格局：产品定位高端，高弹性产能形成优势
1、
产品定位高端，技术积累丰厚
当前我国数控机床的格局呈现三分天下之势，民营“小巨人”企业正迅速崛起。
第一阵营是实力雄厚的外资企业、跨国公司，如德马吉、格劳博、山崎马扎克、大隈等机床巨头，产品以高端机床为主；第二阵营为大型国有企业和具有一定知名度的民企，主要生产中低端数控机床；第三阵营为技术含量较低、规模较小的众多民营企业，以低端机床为主要产品。以海天精工为代表定位中高端的民营优质机床企业，注重核心技术的研发，有严格的售后服务体系，产品聚焦“专、精、特、新”，在产品竞争上体现出较强的竞争力，正向第一阵营进发。
我国金属切削机床市场整体较为分散，有向龙头企业居中的趋势。
目前我国金属切削机床行业上市公司中营收规模排前五企业分别是创世纪、秦川机床、海天精工、纽威数控和日发精机，前五企业市占率合计不超过10%。从机床销售额角度，2020年金属切削机床行业前五企业市占率合计7.6%较2019年提升1.6%。具体来看，营收规模第三名的海天精工市占率从2019年1.06%增加至2020年1.5%，目前国产机床龙头企业存在巨大提升空间。
相较于其他机床企业，海天精工机床产品定位中高端，依靠性价和优质的服务体系抢占市场先机。
公司产品均价居行业前列，2018年至2020年产品均价为84.96万元、83.44万元、64.53万元，产品价值量高。公司核心产品龙门加工中心和卧式加工中心研发难度大、准入门槛高，市场参与企业较少，竞争格局良好。数控龙门加工中心技术含量高，国内仅海天精工、沈阳机床、纽威数控、国盛智科等少数几家企业具备规模生产能力。根据MIR咨询数据，从销售量角度，海天精工的龙门加工中心在国产机床市场的市占率排名第一，占比约30%。数控卧式加工中心格局类似，销量规模上量的只有海天精工、纽威数控，中国大陆参与企业较少，主要对手来自中国台湾、韩国、日本的成熟机床厂家。通过数十年来在龙门加工中心和卧式加工中心领域的深耕，海天精工已经拥有雄厚的客户基础。
海天精工通过数控机床研发领域十余年的经验积累，形成技术优势。
海天精工2002年开始机床研发，而以中高端机床为主要业务的纽威数控、国盛智科分别于2006年和2011年才从事机床行业，海天精工在机床方面积累更为深厚。
从发明专利和研发投入两方面看，截
至
2020年12月31日，海天精工已授权发明专利数量为81项，是第二名国盛智科的2.6倍。
研发支出也大幅度高于国盛智科和纽威数控，体现出海天精工创新型企业的特点。
2、
成本管理领先，生产能力突出
将同样从事中高端数控机床的国盛智科、纽威数控与海天精工进行比较，可以发现海天精工的成本管理能力要强于两家可比公司。
海天精工的销售期间费用率低于可比公司，主要是由于规模效应带来成本的快速下降，公司成熟的管理体系和销售体系实现良好的成本管理。
海天精工近三年的营收规模复合增速优于可比竞争对手，核心在于逆周期扩张先进产能提前布局。
海天精工2018年至2020年的年复合增长率达12.01%,2021年前三季度的同比增速更是高达81.53%。增长速度远超于可比公司的原因在于海天精工于2016年机床行业整体低迷时就开始新厂房建设和相关产品布局，通过上市的募投资金完成对大连基地的生产设备购买，从而在行业复苏时充分利用产能迅速提升营收。
海天精工通过“外协+租赁”的双轮驱动快速提升产能，产能弹性好于可比公司。
海天精工一方面优化制造技术，扩大自动化工艺的应用，将非核心加工流程调整为外协加工，自身专注于机床的精加工和整机的生产。另一方面，利用手中充裕的资金租赁厂房，建成宁波北化基地，短期内快速实现产能提升。
五、
他山之石：复盘大隈百年发展，核心在自主研发及
全球布局
大隈百年深耕造就年营收超百亿人民币。
日本大隈成立于1898年，1904年开始机床制造及销售，在机床行业发展117年。
在发展过程中不断创新，于1963年独立开发世界领先的绝对位置检测方式的数控系统（OSP），并成为当年日本
唯
一一家同时生产数控系统和数控机床实现机电一体化制造商。
1972年独自开发计算机数控系统后专注生产数控机床，技术积累雄厚。
根据Bloomberg数据，大隈2019年营业收入在世界机床企业中排名第6名，是世界最大龙门加工中心生产商之一。
我们选择日本大隈进行对标及复盘主要基于三个原因，第一，日本大隈历史发展悠久，经历过多个机床的发展阶段，丰富的经历有助于我们的深度挖掘。第二，日本大隈作为世界知名的机床厂商，企业市值和营收规模稳居世界前10，成功的经验更具借鉴意义。第三，大隈同样以大型龙门加工中心起家，最终走向世界，类似的发展路径值得海天精工去借鉴。
大隈发展稳定，2011-2020年营收年复合增长率3.94%，2020年营业收入达112.80亿元。
营收规模约是是海天精工的7倍。盈利能力方面，大隈的净利润从2011年0.48亿人民币增长到2020年7.02亿人民币，连续十年盈利，年复合增长率34.73%。将日本大隈、德国哈默及海天精工做对比，毛利率处在机床行业可比公司中上水平。
海天精工人均创收方面相较日本大隈增长潜力巨大。
大隈2020年共拥有员工3812人，人均营收294.23万元（以财年末汇率折算）。海天精工2020年末人均创收110.78万元，随着规模的进一步扩展和自动化生产工艺的优化，公司创收有望更上一层楼。
核心零部件自制铸就大隈护城河，建立多元化产品矩阵是关键。
大隈在高档数控系统、伺服驱动器、电机、主轴和刀库等关键零部件上自主研发。自主制造机床功能零部件一方面能减少供应链企业的不确定性对公司的影响，如这次新冠疫情日本大隈生产量的下滑程度低于牧野、德玛吉精机等日本同行业可比公司，另一方面能针对客户需求定制专属零部件及相关功能跟对手产品产生差异化的竞争。大隈产品线覆盖各式中大型高档数控机床，包括加工中心，复合加工中心、数控车床及数控磨床四大种类多系列产品，丰富的产品矩阵形成强大的市场竞争力。
日本大隈客户的下游行业较为分散。
2020年年度报告显示，通用机械行业客户占比58%，汽车行业占比20%，航空航天占比10%，通用机械行业因涵盖范围广，导致客户比例高，包括5%-10%工程机
械、5%工业机器人等多个细分子行业，大隈数控机床的汽车客户主要是汽车零部件制造商，用于发动机部件、传动装置、空调机等部件生产；在航空航天等领域拥有稳定客户群体。
“走出去”战略构成大隈业务发展新增长点，大隈凭借成熟的高档数控机床技术和自制高档数控系统，积极开拓海外市场，1976年设立美国和欧洲联络办事处并逐步成立机床销售公司及生产基地，2001年成立大隈澳大利亚公司，2002年在中国成立北一大隈机床有限公司，2007年成立大隈印度公司，一步步拓展公司的海外版图。大隈2020年日本本土的销售额仅占总销售额的40%，美国销售额占比26%，亚太地区占比20%，欧洲占比14%，海外销售额合计占比达60%，海外市场帮助大隈业务实现营收的稳定提升。
复盘大隈百年发展的启示：第一，我们认为在高档机床的关键零部件方面海天精工应该坚持长期自主研发。虽然技
术突破较为困难，但能提高企业的核心竞争力。同时持续研发机床种类，建立完善的产品矩阵。第二，机床企业的
“出海”将带来新的收入增长点，在开拓国内的多行业客户的同时，凭借成熟的技术及高性价比优势开辟海外。
六、
盈利预测及投资建议
1、
核心假设
海天精工主营业务分为：1.数控龙门加工中心；2数控立式加工中心；3. 数控卧式加工中心；4.数控车床等其他机床。5.其他业务。其中数控龙门加工中心和数控立式加工中心为主要业务。
数控龙门加工中心：
2020年实现营业收入9.21亿元，同比增长27%。2021Q3公司未具体披露产品业务占比，但营收同比增长81.53%。海天精工的龙门加工中心采用模块化平台+行业选项的高效组
织模式，市场占有率有望进一步提升，预计2021/2022/2023年营收增速分别为80.0%/20.0%/20.0%。考虑到规模效应带来降本作用，预测2021-2023年毛利率分别为30.0%/31.0 %/32.0%。
数控立式加工中心：
2020年实现营业收入3.82亿元，同比增长163.62%。公司战略聚焦数控立式加工中心的规模化生产，考虑到产品成长性和海外市场需求增加，预测2021-2023年营收增速分别为94.0%/15.0%/15.0%。并且随着产能利用率的提高2021-2023年毛利率将分别提升为12.5%/13.0%/13.5%。
数控卧式加工中心：
2020年实现营业收入1.81亿元，同比增长5.23%。考虑到卧式加工中心产品业务成长稳健，预计该业务2021-2023年营收分别增长8.0%/10.0%/12.0%，由于卧式加工中心的产品均价和原材料相对稳定，预测2021-2023年毛利率分别为34.0/34.5/35.0%。
数控车床等其他机床：
2020年营业收入规模较小，预计2021-2023年营收增速18.0%/20.0%/22.0%，考虑到机床价格及规模效应，未来三年毛利率分别10.0%/12.0%/14.0%。
2、
盈利预测
海天精工是国内中高端机床的龙头企业，中期成长性强。匠心精神制造机床，积累下良好的口碑。下游客户众多且行业分散，抗风险能力优秀，产品竞争力明显、经营效率突出，有望持续提升市场份额。我们预测公司2021-2023年公司归母净利润分别为3.65/4.25 /5.20亿元，EPS分别为0.70/0.81/1.00元/股，当前股价对应市盈率分别为32.7/28.1/23.0倍，我们给予海天精工 “强烈推荐-A”的评级。
3、风险提示
原材料价格大幅上涨风险。
机床上游原材料包含钢材、化工材料等大宗商品，有价格上涨风险。
国内疫情反复风险。
目前国内多省份出现新冠疫情，将影响国内公司的生产及下游订单需求。
人才流失风险。
机床行业人才要求高、培养时间长，国内高档数控机床企业对人才需求旺盛，市场竞争激烈，面临专业人员和核心技术人员流失的风险。
附财务预测表
团
队
介
绍
首
席
分
析
师
：
刘
荣
研
究
助
理
：
吴
洋
研
究
助
理
：
邬
熙
哲
