正文
PPP
园林、装配式建筑、一带一路、国改蓝筹等。
园林
八大金刚组合：
东方园林
、铁汉生态
、蒙草生态、文科园林、美晨科技、美尚生态、云投生态。
国改
八仙过海组合：
葛洲坝
、中国铁建
、
中国建筑
、
山东路桥
、
北方国际、交建、安徽水利、中钢。
带路
装配设计组合：
杭萧钢构、
中国化学
、
苏交科
、
中设集团、东易日盛、金螳螂、中工国际。
PPP
九九归一组合：铁汉、东方、
龙元建设
、
美晨科技、葛洲坝、铁建、中建、山东路桥、苏交科。
导读：
受益基建景气度高、PPP基本面优质、园林发展边界延伸、国改/一带一路催化等，建筑板块2017H1订单/营收/净利增速齐升，PPP园林表现最佳，继续看好。
摘要：
1、2017H1建筑板块逆势向好。
1)尽管2017H1有去杠杆及利率上行等不利因素,但建筑板块表现优异,订单/营收/净利增速齐升,净利624亿同增13%(+13.6pct)，Q1/Q2净利增速13.1%/17.4%明显提速；2)PPP/一带一路高毛利项目占比提升、改善盈利能力,2017H1毛利率11.3%(+0.2pct),净利率3.8%(+0.3pct)；3)我们认为,受PPP基本面改善、一带一路纵深推进、园林发展边界延伸等多重催化,建筑板块将持续回暖向好。
2、建筑细分子行业中园林成长性最佳。
1)H1建筑各细分子行业均取得净利正增长,前三为园林(57.1%)/钢构(29.5%)/国际(26.2%)，园林因PPP模式助推,钢构因装配式建筑风口,国际因一带一路利好落地,净利增幅前三为专用(24.2pct)/园林(22.1pct)/装饰(14.4pct),专用及装饰改善因行业回暖；2)净利率前三为园林(10.3%)/设计(8.6%)/国际(6.9%)，园林/国际因PPP/海外业务利润率高；3)资产负债率最低为钢构(51.3%)/设计(53.9%)/园林(55.3%),基建近80%因国企扎堆,未来国企改革提质增效将改善。
3、PPP中长期基本面持续改善,PPP园林龙头最受益。
1)PPP规模大且落地提速,政策支持且流动性紧中趋缓改善PPP融资环境,2017年H2PPP订单/业绩将加速向上；2)PPP园林：2017年H1净利增速57%(+22pct)表现优异,其中蒙草生态(223%)/文科园林68%/东方园林57%/美尚生态57%/美晨科技53%/铁汉生态52%业绩业绩增速靠前；3)PPP央企：更低的融资成本强化PPP竞争优势,绝对规模庞大的PPP订单落地促使业绩逐步加速,其中PEG较低的央企包括中国建筑0.54、中国铁建0.80等。
4、国企蓝筹H1剪刀差扩大
。1)受益基建景气度高/PPP模式加速推进国企蓝筹综合实力/集中度/市占率提升,H1新签订单同增37%，剪刀差扩至22pct；2)H1净利增速前三为中国中铁(41%)/中国建筑(12%)/中国铁建(12%)；3)净利率3.1%,2013年以来半年度首破3%，前三为中国建筑(4.9%)/中国交建(4.1%)/中国化学(3.8%)；4)资产负债率78.6%较上年末下降0.2pct，财务费用率1.02%较上年提升0.2pct,经营现金流承压。
5、一带一路H1超同期对外工程。
1)H1一带一路沿线国新签对外EPC合同额/营业额增速39/8%，超出行业平均15/6pct；2)H1国企蓝筹新签海外订单高增42%高于2016年(29%)，国际工程海外营收占比超80%。
6、继续推荐PPP/园林/国改蓝筹/一带一路/装配式。
1)PPP推荐龙元建设/美晨科技等九九归一组合；2)园林推荐东方园林/铁汉生态等八大金刚组合；3)一带一路推荐北方国际/中钢国际等金六福组合；4)国改推荐中国铁建/中国建筑等八仙过海组合；5)装配式建筑推荐杭萧钢构。
7、风险提示：
PPP、一带一路、装配式、业绩增速不及预期等
正文：
1. 整体判断：2017H1 建筑板块订单/营收/净利增速齐升，园林、装配式钢结构业绩增速最快
1.1. 2017H1 建筑板块业绩增速加快，毛/净利
率稳步提升
2015
年以来，建筑板块订单
/
营收
/
净利规模均保持稳定增长。
2017H1
新签合同
10.7
万亿，同比增长
21.9%
较
2016H1
提升
5.5pct
，在手订单
28.9
万亿，同比增长
18.1%
较
2016H1
提升
8.5pct
，主要因为基建投资整体维持较高增速，尤其是公路、轨交等细分子行业景气度
高企，此外，
PPP
规模、落地提速利好基建
/
园林板块订单加速扩张，一带一路战略纵深推进利好海外工程业务发展等。
基建高景气度、
PPP
加速推进助推建筑板块营收
/
净利增速较快升。
2017H1
，建筑板块实现营收
1.9
万亿元，同比增长
8.4%
较
2016H1
提升
3.9pct
，实现净利
624
亿元，同比增长
13%
较
2016H1
提升
13.6pct
，但增速不及全市场
(
营收
/
净利增速
19.9%/16.2%)
，主要因为上半年是建筑施工淡季。从
2017
年单季度看，
Q1/Q2
建筑板块营收增速
4.3%/11.8%
明显提速，但落后于市场增速
21%/18.8%
，净利增速
13.1%/17.4%
明显提速，市场速
19.9%/13.2%
，
Q2
建筑板块净利增速好于全市场显示建筑板块整体业绩
/
盈利能力提升。我们认为建筑板块营收
/
净利增速较快提升主要受益于基建高景气度、
PPP
模式加速推进、园林行业发展边界延伸、装配式风口以及一带一路拓宽海外业务契机等多重催化。
PPP/
海外业务高毛利对冲营改增不利影响，期间费用率略提升。
2015
年以来，建筑板块毛利率基本维持在
11%-13%
之间，
2015-16
年波动较大主要因营改增影响，但是
2016Q3
以来小幅稳定上升，主要因订单
/
业务结构性趋好变化，一方面
PPP
模式加速推进且
PPP
利润率更高，另一方面因一带一路推荐的背景下利润率更高的海外项目落地提速，
2017H1
毛利率
11.3%
较
2016H1
提升
0.2pct(
若扣除营改增影响应提升更多
)
。期间费用率基本维持在
5%-6%
之间，同时自
2016Q3
以来有所下降，一方面
PPP
模式改善三张报表，另一方面因人民币贬值带来的汇兑收益，但是
2017H1
费用率
5.7%
较
2016H1
提升
0.5pct
，主要因金融去杠杆、利率上行影响以及人民币升值带来的一定汇兑损失
(
财务费用率提升
0.12pct)
以及较多建筑公司外延并购产生的较多管理支出与研发投入、员工激励、市场拓展等费用的增加
(
管理费用率提升
0.27pct)
。
净利率处于稳定上行通道，
ROE
基本保持稳定。
2015
年以来，建筑板块净利率基本维持在
2.8%-4%
之间，相比于毛利率波动较大，净利率基本处于小幅稳定上升态势，一方面显示建筑公司的盈利能力稳步提升，另一方面受益于
PPP
模式、生态环保、一带一路等快速推进，基建
/
园林
/
国际工程等板块净利率明显提升，因此带动行业整体净利率提升，
2017H1
净利率
3.8%
较
2016H1
提升
0.3pct
。
ROE
基本维持稳定。
现金流基本保持稳定，
2017H1
同比略承压，资产负债率稳定下降。
2015
年以来，建筑板块经营现金流整体保持相对稳定，
H1
现金流较
H2
承压主要因
H1
是项目开工高峰期。
2017H1
经营现金流
/
收入
-9
，同比下降
5.6
，主要因基建景气度高、
PPP
及一带一路加速推进的背景下订单爆发以及原材料
(
钢铁、水泥
)
等价格明显上涨，前期投标金、保证金、材料费等支出较多，但收现比同比改善显示现金管理能力、回款催收等工作在加强。资产负债率处于稳定下滑通道中，从
2015Q1
的
