正文
交运：
京沪高铁（601816）—盈利触底回升，长期成长性凸显
【深度】
核心观点：
坐拥国铁集团最优质高铁资产，重塑铁路估值体系。公司为高铁首家上市企业，收购京福安徽后公司目前运营五条线路，其中京沪高铁坐拥东部地区黄金客运通道，2019年盈利已超100亿元，为国铁集团最优质高铁资产。京福安徽下属线路形成区域交通支线网，将与京沪高铁形成良好的协同效应。公司to C端具备长期成长空间，且轻资产运营模式逐渐获得市场认可，有望重塑铁路估值体系。
京沪本线需求亟待释放，四大措施缓解供需矛盾。公司仅京沪高铁担当列车，本线业务在单列毛利、运营效率上均优于跨线业务，且因运输时效和价格的优势而具备旺盛的需求，但基于高铁运行计划需承担较重的跨线任务，阻碍本线业务的进一步增长。我们认为列车编组增加、跨线列车分流、加开列车车次是未来可释放运能的三大举措，去年底开启的票价浮动改革也让我们对后续完全市场化有更大的期待。测算远期在悲观/中性/乐观情形下可使本线收入分别增长23.5%/61.7%/96.2%。
跨线收入未来看京福安徽。京福安徽的商合杭高铁将为京沪高铁承担大量分流任务，未来定位于华东第二通道，成长空间可类比宁杭高铁。合福作为京台通道组成，有望由区域需求升级为全国需求；郑阜、合蚌构建支线路网也存较大改善预期。我们测算远期在悲观/中性/乐观情形下跨线收入分别增长15.5%/47.8%/86.9%。
成本较为刚性，中远期利润增长空间较大。公司类固定成本折旧及委托运输管理费占比近一半，而变动成本多与列车开行车次有关，在提高客座率的情形下，变动较为有限。收入高弹性叠加成本刚性致使利润弹性较大，今年受疫情冲击业绩明显下滑，但Q3开始已出现明显改善，而远期盈利在悲观/中性/乐观情形下（对应京沪跨线情形相反）增幅分别达到31.3%/90.0%/142.3%。
疫情对公司冲击最大的时刻已经过去，高经营杠杆下公司业绩已开始逐季改善，运能增长、票价市场化改革下长期成长空间已经显现。预计2020-2022年EPS为0.06/0.18/0.26元/股，同比变化-74%/194%/40%。高铁客运维持高速增长，远期盈利较大成长性赋予其高于大秦铁路等同行的估值水平，对标海外如日本新干线成长阶段PE可给予30x-45x。我们给予2022年EPS估值PE30x，对应两年目标价7.8元，较当前低位40%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情扩散超预期、高铁运输出现重大安全事故、其他交通工具或线路替代、国铁清算不及时风险。
交运：
华夏航空（002928）—支线航空领路人，新兴模式开拓者
【深度】
核心观点：
华夏航空是中国支线航空的引领者。华夏航空成立于2006年，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航司。公司于2006年率先进入支线航空市场，2013年以后快速拓展基地，完善航线网络；2018年开创新疆次级枢纽模式，加快网络结构转型。从商业模式来看，机构客户运力购买模式能保障业绩稳定性，且航线补贴可持续性较强；通程航班产品的推出有助于提升公司自主盈利能力，形成新的业绩增长点。
深耕支线市场先发优势明显，精准定位深化干支结合。华夏航空由于先行切入支线市场，能够率先进行航网布局，抢占市场份额。同时，支线航空市场对航司运行能力要求较高，华夏航空长期专注于该领域，在航网规划、机组实力、维修能力等方面都具备较强的竞争实力，有助于开拓空白市场。另外，由于华夏航空保持相对独立性，可以不受航空联盟的限制同时与国内主流干线航司分别开展联运合作，运力扩张能力较强。
支线航空需求亟待爆发，国产民机助力运力增长。我国城镇化进程加快，消费升级支撑三四线航空需求，预计未来支线机场客流量保持年均20%以上的增速。国产民机计划助力公司运力增长，未来几年ARJ21将陆续交付，我们预计未来3年（21-23年）运力增速达到20%以上。
新疆模式有望异地复制，航线网络将实现快速拓展。公司航网规划：1）继续加密现有地区航线布局，深度覆盖疆内航线网络。2）新疆模式的成功为开拓空白市场提供了良好的范本。未来公司将继续开拓云南、华东、四川、青海等空白市场。3）国际市场面临机遇和挑战，预计未来公司将沿着内蒙和东北覆盖东北亚地区，沿新疆覆盖中亚地区，沿云南、华南覆盖南亚地区，逐步提升周边国家航线网络覆盖力度。
投资建议：华夏航空长期专注于支线市场，运营能力较优，先发优势明显。运力购买模式+航线补贴保障业绩稳定性；干支结合、通程航班将有效刺激业绩增长。中长期来看，支线航空市场成长可期，公司将逐步开拓支线航网，新疆次级枢纽模式有望异地复制；国产民机计划使得高成长可期，业绩弹性较强。我们预计 20-22 年实现净利润4.63/7.26/9.56亿元，对应当前PE为27.4/17.4/13.2X。维持目标价16元（对应2021年PE为22.2X），维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情扩散超预期、油价大幅上涨、补贴政策变动等
