正文
贸易战对资产市场的冲击影响，主要需要分析三层冲击，第一是贸易战本身层面，第二是宏观经济层面，第三是资本市场层面。稍具体看：
从贸易战本身层面，重点在是否有强有力的报复性反制，要分析全球其他国家反制的范围、力度和效果。
如美联储前副主席、以色列央行前行长斯坦利·费希尔在其政策报告中所述，如果没有报复和反制，贸易战及关税加征是可以刺激经济的，主要通过进口转为内需、增加国内收入、增加国内货币等途径，但如果存在他国的报复性反制，贸易战及关税加征将可能产生负效果。
从宏观经济层面，重点在贸易战开启时的宏观经济周期和结构，要分析一篮子的宏观经济状态组合整体。
如我们在本系列上一篇《贸易战难以持续：美国的软肋——“东升西降”系列之二》中所述，本次特朗普开启的新一轮贸易战，一度引发了美国自身的股债汇三杀，美国经济和市场至少存在“九大软肋”，决定了其贸易战难以持续、终将失败，需要尽快转向稳定经济、稳定市场。
从资本市场层面，重点在“最终贷款人”的决心和能力，由于贸易战时期的产业链扰动等外生不确定性较高，要分析“最终贷款人”能否有效处理可能的恐慌、挤兑及合成谬误风险。进一步看：1）最终贷款人能创造多少货币、而多少是合适的？
央行的两难困境是，既希望市场相信其有无限印钞权、以避免恐慌挤兑，又希望市场通过自身机制调整稳定、以避免道德陷阱。
2）最终贷款人的货币创造在什么时间、以什么条件、支持谁？
包括抵押品是什么，资金投向是什么，获援机构是哪些，贴现和市场操作等工具如何设置，如何既允许泡沫消退又避免流动性危机伤害健康资产等。
3）谁是最终贷款人？
从全球实践看，央行常是资本市场“直接的最终贷款人”，但在部分时期，财政、甚至海关，有可能是与央行一道支持资本市场的“共同的最终贷款人”。
如图表4，以1930年的“斯姆特霍利关税”为例，美国马歇尔计划和二战后新经济秩序的主要政策理论架构者查尔斯·金德尔伯格认为：1）从1929年5月到1930年6月讨论的关税提案，
加剧了美国国内和全球的恐慌和不满，之后法案的实际签署生效加剧了实际经济压力。
2）斯姆特-霍利关税法案的签署，
事实上代表着美国放弃了对世界经济的责任。
3）资本市场上的资产价格，
由于情绪恐慌、经济收缩和“囚徒困境”式的挤兑风险，开始出现价格泡沫破裂，最终何时企稳不仅取决于关税及贸易，而且综合取决于国际贸易战博弈、国内更广泛的宏观经济稳定、央行或财政如何作为“最终贷款人”支持市场。
五、美联储框架改革：防范恐慌失控和稳定资产价格
我们认为，美联储正在着手加强其“最终贷款人”角色以支持市场——其目前进行的2025年货币政策框架改革，在资本市场和金融稳定领域，重点讨论了防止资本市场“恐慌性失控（Eliminating Tantrums）”和加强对主要资产价格波动的预防及应对，尤其是保证股市、美元、房地产三大风险资产价格稳定。
事实上，鲍威尔也在相关讨论中公开明确的将“贸易战的供应链冲击”列为美国货币政策、经济增长和资产价格将面临的最主要不确定性风险。
如图表5-图表6：
美联储在5月16日的最新一轮政策框架研讨会议（Second Thomas Laubach Research Conference）中，除讨论了对就业目标的动态追踪、对平均通胀目标的可能调整外——
重点讨论了对金融条件传导路径框架（FCI-plot Framework）的强化，主要是加强货币政策指引和储备，预防股价、美元和房价三大风险资产价格恐慌性波动风险。
六、贸易战与资产价格：向好、震荡与恐慌三条路径
本节主要比较分析五次贸易战对美国金融条件的影响，亦即美国市场的主要资产价格，包括股票指数、国债利率、美元汇率、黄金价格、白银价格、原油价格、房地产价格。
6.1 股市：标普500指数
股市价格，对贸易战高度敏感。
以标普500指数为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，
如图表7-图表8：1）斯姆特霍利关税的负向冲击较大，
主要由于面临较强且广泛的报复性反制；
2）尼克松冲击和广场协议的短期扰动后股价向好，
主要由于美元实现可控大幅贬值、且未有较强或广泛反制；
3）2018年贸易战后美股震荡走平，
主要由于中美经济实力相近，贸易战有打有谈，预期仍较复杂；
4）2025年美国对全球贸易战以来，
美股（红色线）承压扰动较明显，后续走势是沿尼克松冲击与广场协议模式路径（浅蓝色线）向好、或沿2018年贸易战模式（粉色线）走平、还是沿斯姆特霍利模式下跌——
未来20-60个交易日将是较关键的选择窗口，期间美国与全球其他国家“打与谈”的力度与范围，将显著影响下一步走向选择。
6.2 债市：10Y美国国债收益率
美债利率，一是美债自身受贸易战冲击的直接影响，二是如当美股出现较大波动风险时，历史经验显示，美联储对于股市流动性支持能力的边界，需要重点考虑国债市场的扩张边界。
以10Y美国国债收益率为指标，考察贸易战开启日（T=0）之前260至之后600个交易日的走势，
如图表9：1）斯姆特霍利关税战时利率的年内变化不显著，
