主要观点总结
万源通是一家专注于印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，在汽车电子、工业控制、消费电子和家用电器等领域具有广泛应用。2024年公司实现营收10.43亿元，归母净利润1.23亿元。考虑到国内高端PCB领域的发展空间和公司业务的稀缺性，以及下游需求的快速扩张，预计公司未来的业务规模将持续受益。公司在研发和客户层面具备强壁垒特征，市场地位稳固。开源证券首次覆盖给予'增持'评级。
关键观点总结
关键观点1: 公司基本情况
万源通是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。
关键观点2: 2024年业绩表现
2024年公司实现营收10.43亿元，归母净利润1.23亿元。
关键观点3: 行业前景与公司优势
考虑到国内高端PCB领域的发展空间和公司业务的稀缺性，以及下游需求的快速扩张，公司未来的业务规模将持续受益。
关键观点4: 研发与客户壁垒
公司在研发和客户层面具备强壁垒特征，市场地位稳固。
关键观点5: 开源证券评级
开源证券首次覆盖给予'增持'评级。
正文
2024年前三季度，公司实现营收7.56亿元，同比增长4.79%；归母净利0.93亿元，同比增长0.41%。
2024年业绩快报显示，公司实现营收10.43亿元（+5.96%），归母净利润1.23亿元（+4.45%）。
公司盈利能力不断增强，整体费用率稳中有降。
2021-2023年，公司毛利率分别为12.00%、17.83%、24.39%，伴随
1）上游覆铜板等原材料价格下降；2）公司东台工厂汉能扩充及整合工作逐步完成；3）高端应用领域订单持续导入，
公司2022&2023年毛利率开始回升。2021-2023年，公司期间费用率分别为9.62%、9.74%、9.67%。其中销售费用率分别为1.02%、1.23%、1.46%；管理费用率分别为2.52%、3.27%、3.02%；研发费用率分别为4.79%、4.73%、4.33%。2021-2023年公司净利率分别为1.91%、5.42%、12.00%。
2024年前三季度，公司毛利率为23.11%，期间费用率为8.74%，净利率为12.35%。
印制线路板作为电子元件组装的载体，其主要功能是使各种电子零组件在通用基材上按预定设计形成点间电路连接，起到导通和传输的作用。
印制电路板既是电气连接的载体又是电子元器件的支撑体，其制造技术对所组装的整机电子产品的稳定性以及可靠性有直接影响，有“电子产品之母”之称。印制电路板产业的发展水平是衡量一个国家或地区电子信息产业发展速度和技术水准的重要标志之一。
印制电路板产业链上游为原材料，
包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、金盐、干膜、油墨等；
中游为PCB的制造，
可分为刚性板、挠性板、刚挠结合板、封装基板等；
下游广泛应用于计算机、消费电子、汽车电子、航空航天、工业控制、医疗器械等电子信息产业主要领域。
2.1、
政策端：近年来相关政策加速落地，PCB行业发展环境持续向好
在印制电路板行业，国家相关部委、地方政府出台了一系列政策支持行业的发展，引导产业转型升级和结构调整。
其中，《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）》《产业结构调整指导目录（2024年本）》《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》等政策鼓励发展高速通信电路板、柔性电路板、高频高速、高层高密度印制电路板、集成电路封装基板等工艺和基材的印制电路板领域，推动行业整体高质量发展。
在印制电路板的下游行业，近年来国家颁布了一系列政策法规，为PCB行业发展提供了新的机遇。
“十四五数字经济发展规划”提出完善5G、集成电路、新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系；《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高；到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。
2.2、
供给端：原材料成本处于价格低位，我国高端PCB发展空间较大
PCB成本构成中，原材料占比约60%，其中覆铜板的成本占比最大，达27.31%。
其次分别为半固化片、人工费用、金盐、铜球、铜箔、干膜、油墨，占比分别为13.8%、9.53%、3.80%、1.40%、1.39%、1.37%、1.23%。覆铜板的主要原材料又包括铜箔、树脂和玻璃纤维布，分别占覆铜板成本的42.10%、26.10%和19.10%。铜箔的价格受国际铜价的影响较大，而玻纤布的价格则受到供需关系的影响。
覆铜板（CCL）是PCB制造的核心基材，由铜箔，环氧树脂，玻璃纤维纱等原材料加工制成。
覆铜板是将增强材料浸以有机树脂，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着（PCB）导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的特殊层压板。玻纤布基板是最常见的覆铜板类型，由玻纤布作为增强材料，环氧树脂为粘合剂制成。
受全球电子产业迅速发展带动PCB等原材料需求影响，我国覆铜板市场规模迅速扩张，逐步成为全球覆铜板制造中心，但在高端覆铜板领域竞争力仍相对较弱。
自2017年以来，中国的覆铜板市场规模呈现逐年攀升的趋势，2021年市场规模已达685亿元，预计到2026年将达874亿元，我国覆铜板市场具备持续增长潜力。随着产量的持续增加，中国大陆地区的覆铜板产量占全球的比例从2005年的47.7%增长到2020年的76.9%，逐渐成为全球覆铜板制造中心。但在高端覆铜板市场，中国大陆的厂商相对较弱，主导力量依然集中在日本、中国台湾和美国等地的厂商手中。
铜箔是制造覆铜板最主要的原材料，在覆铜板成本中占比最大，其价格受铜价影响较大。
铜箔是一种阴质性电解材料，沉淀于电路板基底层上，它作为PCB的导电体在PCB中起到导电、散热的作用。2020-2022H1期间铜价持续上行并维持在较高水平，
2022年下半年铜价持续下行，目前铜价处于较为稳定水平。上游原材料铜的涨价可向下转移，铜箔价格影响覆铜板价格，进而向下引起线路板价格变化。
环氧树脂是覆铜板重要原材料之一，主要起粘合剂作用。
由于环氧基的化学活性，可用多种含有活泼氢的化合物使其开环，固化交联生成网状结构。固化后的环氧树脂具有良好的物理、化学性能，对金属和非金属材料的表面具有优异的粘接强度。环氧树脂种类繁多，其中双酚A型环氧树脂约占我国环氧树脂总产量90%，约占全球环氧树脂总产量75%~80%，被称为通用型环氧树脂。
2022年我国环氧树脂价格开始下行，目前正处于低位徘徊。
玻璃纤维布是覆铜板的原材料之一，由玻纤纱纺织而成。
玻纤布在PCB制造中作为增强材料起到增加强度和绝缘的作用，在各类玻纤布中，合成树脂在PCB制造中则主要作为粘合剂将玻璃纤维布粘合到一起。
参考宏和科技电子级玻璃纤维布平均售价，2022年起电子级玻璃纤维布价格开始下滑，目前价格稳定在较低水平。
2023年全球PCB市场规模已达695.17亿美元，其中我国PCB市场规模为377.94亿美元，已成为全球PCB最大生产基地。
印制电路板发明于20世纪30年代，最初主要应用于军方产品；20世纪50年代中期，印制电路板开始广泛商用。历经80余年发展，PCB行业已成为全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业。2020年受外部环境影响经济承压，但5G基础设施建设、云计算、大数据和人工智能催生的线上行为方式刺激了电子行业需求增长，印制电路板作为“电子行业之母”，其市场需求在未来几年仍将呈现稳步增长趋势，行业规模将继续扩大。目前，PCB行业正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。
根据Prismark数据，预计2028年全球PCB市场规模将达904.13亿美元，2023-2028年间CAGR达5.40%；我国PCB市场规模预计将达470.84亿美元，2023-2028年间CAGR达4.49%。
目前全球印制电路板制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域。
2023年，中国大陆PCB产值占2023年全球PCB市场产值的54.39%；产值第二的是亚洲（除中国大陆、日本），产值占比29.78%；其次是日本、美洲和欧洲，占比分为8.78%、4.6%和2.45%。
全球印制电路板行业整体集中度较为分散，2024年上半年CR10为47.35%。
虽然目前整体行业存在向优势企业集中的发展趋势，但在未来较长时期内仍将保持较为分散的行业竞争格局。根据Prismark报告数据显示，2024H1全球PCB前十大厂商收入合计约为124亿美元，占全球市场规模在47%左右，整体竞争市场依然以中小规模PCB厂商为主。
我国PCB行业集中度偏低，中低端市场竞争激烈。
由于我国PCB产业主要集中在中低端制造领域，高性能制造领域较少，制造门槛不高，市场集中度较低，
2023年CR5为33.9%，鹏鼎控股市场份额占比最多，达12.4%。东山精密、健鼎科技、深南电路、华通分别占比达7.5%、4.9%、4.8%、4.4%。
受整体宏观经济增速有所放缓，以及下游行业的需求下降等因素影响，导致整个 PCB 行业公司面临营业收入下滑或增速放缓、产能利用率下滑的问题，国内PCB行业市场竞争进一步加剧。
从产品竞争格局来看，内资PCB企业主要以单双面板和普通多层板为主，正逐步向高密度化及高性能化的方向发展。
整体来看，与日本、韩国等国家相比，我国PCB产品中高端印制电路板占比较低，
2023年多层板市场规模超1600亿元，占比达45.2%；
伴随终端应用市场不断迭代升级，HDI市场需求日益崛起，
2023年HDI占比14.8%；单/双面板作为传统细分市场，占比仍有14.2%；
柔性板和封装载板应用范围日益广阔，
2023年柔性板占比为14.0%，封装基板占比为11.8%。
我国PCB在技术含量更高的产品方面还具有较大的提升空间。
2.3、
需求端：下游领域需求扩张提供新动能，行业整体有望量价齐升
PCB下游领域十分广泛，主要集中在通讯、计算机、消费电子和汽车电子四大领域，其中通讯领域占比最高。根据Prismark数据，2023年全球PCB各类应用中，通讯占比18.80%，排名第一；计算机占比13.50%，排名第二；汽车电子占比13.20%，排名第三；消费电子占比13.00%，排名第四。
受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量增加，至2028年车用PCB将呈现明显增长趋势，
根据Prismark预测，2023年至2028年下游应用于汽车电子的复合增长率约为4.7%
。受益于5G 基础设施建设、云计算、 物联网、人工智能等新兴领域加速推进，
根据Prismark预测，2023年至2028年服务器/数据存储用PCB市场规模复合增长率约为11.6%。
2.3.1、
服务器：AI浪潮促使服务器更新换代，推动服务器用PCB市场量价齐升
PCB在服务器中的应用主要包括主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser卡等，其特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。
随着服务器核心芯片计算能力的提高，对于PCB的层数及材料的要求也越来越高，从之前的1U或2U服务器的4层、6层、8层主板发展到现在的4U、8U服务器的16层以上主板，背板则在20层以上，PCB层数的增加对供应商的整体加工能力提出更高要求，高端服务器的发展成为高端PCB生产技术升级的推动力。
