周期回升：民间资本跟还是不跟

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来源：WIND，中泰证券研究所王晓东供图

加入世贸后，中国与美国PPI（工业品口径）曲线几近重合，但2012年后却分道扬镳。全球经济景气度的下行并不能用以解释为何中国PPI出现了更为明显的回落，因为其根本原因在于国内产能过剩，如外贸出口额占全部工业产出的比重急剧回落。

2012年，是一个非常有意思的年份，民间投资与制造业投资增速双双下滑，表明经济下行、投资回报率下降。于是，在当时人民币仍在升值的背景下，国内企业海外投资和境内居民海外移民和投资的数量均出现了大幅增加。

美国移民局提供的一张图也很有意思：2012年来自中国的移民投资额出现了一个跳升，即从2011年的5亿美元跳升至15亿美元。2015年，移民投资额上升至37亿美元，这似乎与人民币贬值预期无关。

因此，民间投资参与度递减的根本原因还是在于全社会投资回报率的下降。由于民间融资成本较高，故他们对投资回报率更为敏感。当然，民间投资增速的下降与国有投资增加产生的挤出效应也有一定关系，但绝不是主要原因。

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