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【广发宏观陈嘉荔】美股本轮调整的原因是什么

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-03-06 23:24

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年、 2000 亿美元 / 年、 6000 亿美元 / 年，对 GDP 拖累可能在 0.3-2pct 之间；失业率上升可能在 0.1-0.9pct 之间。影响可能最早在 2025 年 Q2 开始体现。

我们倾向于认为美国经济目前尚不构成衰退。短期经济下行信号较为集中可能和金融条件变化有关。 2024 年 12 月议席会议后，美联储意外转鹰导致美债利率和美元指数显著反弹，引导金融条件收紧，抑制总需求。在 2025 年 Q1 的 earning call 中，企业也多次提到强美元不利于收入和盈利。 2025 年 2 月金融条件再度有转松迹象，对经济应有一定提振作用。而且美联储目前仍处于降息周期，经济预期变化到一定程度，也会带来其政策响应。

美联储 24 年 12 月意外转鹰导致市场大幅下调 25 年降息预期，美债利率和美元指数显著走强，参见《美联储货币政策的新信号》，引导金融条件收紧。美元走强对公司的非美国销售构成压力，对整体销售和盈利预期产生不利影响。标准普尔 500 指数公司在财报电话会议中提及外汇（ FX ）的比例有所上升。管理层认为美元走强对销售业绩产生了负面影响（如 TEL 、 PCAR 、 AZO ），并且一些公司（如 AAPL 、 DECK 、 TDY ）预计外汇风险（美元强势）将持续存在。

此外，美联储仍处于降息周期，就业和通胀风险总体平衡允许美联储在现阶段暂停降息，但当经济中的通缩力量开始强化，美联储则有充足的空间调降利率水平，支持经济修复。

但金融市场定价会基于底层逻辑和未来预期，过去几年美国经济的支撑逻辑在松动的过程中。回头看 2021-2024 年的美国经济，名义增长率偏高是其主特征之一，财政扩张红利（大规模财政扩张对于居民消费扩张的补贴效应）、科技投资红利（科技潮和制造业回流叙事所带来的资本开支周期）、移民红利（移民增加所带来的劳动人口增长和劳动力成本稳定）是三大红利，全球化背景下相对低价的进口品亦有助于其约束通胀。目前的边际变化（财政收缩意图、科技投资减少、移民人数减少、逆全球化）恰是对这几大红利基础逻辑的破坏，而特朗普政府相关政策的能见度又偏低，其带来的不确定性和风险需要被关注。

回溯美国 2021-2024 年经济高速增长的三年，财政扩张、科技投资、移民扩大政策均利好经济的持续高增长。但展望来看，三大政策红利基础都遭遇到拐点。

第一，财政赤字持续扩张支持近两年经济高速增长， 2024 年美国财政赤字率高达 6.4% ，但马斯克政府效率委员会在削减支出方面节奏较快，现阶段削减支出规模达 650 亿美元，彭博模型显示，若年均削减支出达到 1000 亿美元，则对经济的拖累可能在 0.3pct。Hutchins Center 财政脉冲指数亦预测财政对美国经济影响在 25 年由正转负。

第二，移民人数高增亦是经济增长的主要驱动，但如前文所述，移民人数已显著回落，可能不利于美国经济潜在增长。潜在 GDP （或潜在产出）指一个国家在充分就业状态下所能生产的 GDP ，这一水平由该国的经济结构和资源禀赋决定。潜在产出可以看做是总生产时间与生产效率（即每小时生产的商品数量）的乘积，生产时间由参与生产的劳动人口数量与其工作时长共同决定。因此潜在 GDP 增长由劳动人口增长、工作时长增长、生产效率增长共同决定。特朗普的移民政策减少和驱逐非法移民，将削减劳动人口增长而削减美国潜在 GDP 增长。从现阶段移民数据来看， CBO 预计美国人口增长从 1% 回落至 2025 年的 0.7% ，意味着对经济增速的拖累可能在 0.3pct 。

第三， DOGE 裁员有一定成效，裁员和减支压降经济增速、提高失业率水平，现阶段，大约有 10 万左右联邦政府工作被削减（包括 7.5 万延迟辞退， 2.5 万试用期员工），约占劳动力人口 0.1% 。彭博预测，若裁员节奏继续，年内 DOGE 导致的裁员人数可能达到约 50 万人，引导失业率回升 0.3pct 至 4.5% 。考虑到现阶段雇佣率疲软，特别是冻结雇佣政策（ hiring freeze ）强调不再新雇佣，即被裁掉后找新工作的概率较低。

风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。