【安信新三板】防守——反攻！做市商“逆势追加”之风渐兴，背后在埋什么伏笔？

根据wind数据显示，新三板做市指数在今年的1至3月份经历了阶段性上涨后，4月以来持续下跌。与年初相比，做市指数跌幅已超-11%。

市场整体下行，市场各个参与群体都难以独善其身，再加之市场流动性的缺乏，做市商的境遇进一步恶化。尽管如此，我们观察做市商仍通过一级市场认购或二级市场买入的方式新入一些企业做市，对比目前市场大环境，做市商这一举措显得有些“不合时宜”，却彰显市场格局的变化和做市商投资策略的改变。

根据wind统计，年初至今累计有75家做市商以二级市场买入的方式后续加入公司做市，被增加的做市公司共计258家。

市场下行，做市商加仓脚步不停。 回顾今年做市商后续加入做市行为可以分为两拨，第一波的高峰在1-4月份，当时市场在“精选层”的预期下。公告做市商后续加入的公司数量于4月达到单月149家的小高峰。但4月之后，随着做市指数持续下行，“精选层”预期渐渺，但做市商加仓速度仍保持在每月追加80-90家左右，高于1至2月份做市指数上行时的水平，总体仍然较为活跃。我们这一变化背后表明了做市商的投资策略发生了较大的变化。

做市商主动退出行为增多，积极调整投资布局。 2017年4月以来，做市商退出做市行为不断增多，7月退出做市的做市商数量已达101家。在有做市商退出行为的193家公司中，目前正在申报辅导的公司有29家，占比15%。由于国有股转持或“三类股东”等敏感因素，做市商退出为这些企业做市可视作被动退出。

然而，占比更大的是没有申报辅导的公司，其背后可能是企业基本面的因素。这批公司共计164家， 据统计，其中2016年净利润出现下滑的公司共计106家，占比65%。尤其是在累计有3家以上做市商退出的做市公司中，2016年净利润下滑的概率达100%，且下滑幅度明显。 可以推测，做市商选择主动退出主要依据公司基本面的变化。综上，做市商退出行为不断增多，其中自有因为企业想通过IPO转板而被动退出因素，但更多的做市商还是在弱市中积极主动地调整做市布局，退出问题企业，入局潜力公司。

根据wind统计，4月以来尽管市场持续下行，但从做市企业绝对数量上来看，各做市商仍在扩张做市规模，做市企业数量不断上升。

其中，增加做市数量排名前列考前的有东北证券、第一创业证券、九州证券。对比公告后续加入和公告退出做市的数量来看，不少做市商在不断调整布局，其中较为积极的有中泰证券、华融证券、长江证券、天风证券等。

二级市场追加：祸兮福所倚，投资属性进一步增强

在做市目标的选择上，做市商偏好创新层公司。 根据wind数据，今年以在258家获做市商追加的公司中，创新层公司有199家，占比77%。创新层公司拥有业绩规模大、盈利能力表现突出：2016年，创新层单位企业平均营收规模达4.3亿元、平均净利润规模达3648万元，整体ROE为11.78%，远超其他板块。

据统计，这批拥有近80%创新层成分的做市企业业绩表现抢眼：2016年其单位企业平均营收规模达4.10亿元，平均净利润规模4417万元，ROE水平虽较前两年略有下降，但仍有16.92%，明显高于新三板创新层公司整体水平。此外，创新层公司在成长能力、股票流动性上皆具优势，降低了投资风险，进一步加强做市商追加投资的底气

基础层公司卧虎藏龙，优质企业魅力十足。 根据统计，有3家以上做市商追加的基础层公司中展现了以下特点：（1）普遍展现了优质的基本面特别是稳定的成长能力。（2）业绩已具规模，受益行业红利，开泰石化（丙烯酸及酯市场的触底回升）、海泰新能（光伏行业复苏）为其中典型代表；（3）科研实力突出，未来发展可期，其中便以康乐卫士为代表。

典型案例为亚锦科技（830806），通过收购重组2016年亚锦科技不仅扭亏为盈，并创造了近22亿的营业收入、5.08亿的净利润。根据公司公告，突出的业绩表现背后是公司完成了收购了南孚电池60%的股权。南孚电池拥有较强的品牌认可度、庞大的销售体系、丰富的专利技术等关键资源，考虑到公司的规模和地位，这次重组后引得6家做市商在4月-6月追加为做市商的行为。

从整体来看，因为多数行为为市场中交易买入，获追加的基础层公司估值水平较为合理。 根据wind数据，排除部分制药公司达上百倍的特殊PE值，获追加的基础层公司平均PE为21X，而这批公司的利润增长幅度在20%-40%，因此定价较为合理。