【首席声音】张忆东：新时代核心资产投资理念，流泪撒种，必欢呼收割——兴业证券2024年秋季海外投资交...

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对于美国市场的分析，我们要从资本是逐利的角度，以及从西方经济学的框架角度来看，个体是理性的，而理性的主体又是自私的，这是对人性的刻画。

不能张冠李戴，现在很多投资者用分析欧美资本市场或者分析西方发达经济体的方式来“套”了分析中国，往往就会无法理解，甚至变得非常悲观。

理解中国当前的经济，要更注重政治性、人民性。 对于政策分析的态度上要心存谦卑，认清形势，对于不能够改变的东西，要学会面对现实、趋利避害。否则，面对经济压力，按照西方经济学的思维，就会期待大放水，会盼政策，如果迟迟盼不来或者来了也不及预期，然后，会有各种焦虑和忧虑。

当前，中国经济旧动能，比如，基建、地产、城镇化的发展都到了瓶颈期。基建存量基数庞大，虽然基建肯定还有空间，但更多在于新兴的结构性需求，而不是在于传统的铁公基，所以，整体增速受到限制。

另外，过去支持基建、地产的动能也在减弱，主要在于居民杠杆率和地方政府杠杆率达到瓶颈，化解债务、改善资产负债表的压力较大。“大放水”的效果越来越糟，没有解决根本性问题，反而导致更多后遗症。

要从政治经济学框架理解战略定力，中国经济可能较长期处于新旧动能切换的痛苦期，而不是大起大伏。“熬”可能是新常态，不能幻想中国很快就会迎来美国式的“大放水”。所以，要接受中国宏观的现实，并在投资决策上淡化之。

这两张图很有意思，右边这张美国的，比较糟糕的蓝色线是美国联邦政府的资产负债率，比较健康的红色线是居民资产负债率，灰色线是企业部门，所以，美国使用用联邦政府资产负债表的扩张置换了私人部门的债务。

左边是中国的资产负债表，资产负债率最低的恰恰是中央政府的，但是，居民、地方政府、企业的负债率在趋势上都比较令人忧心。如果继续走“大放水”的路，能够短期爽一把，但中期可能并没有解决根本的问题。

从策略的角度来分析中、美两国经济政策，立足点应该有区别，一个是用政治的格局，一个是用资本的立场。

美国经济政策而言，中短期而言，经济降温不是问题，用钱能解决的事都不是事，大不了再放水，不要轻易地就觉得美国将陷入衰退或经济危机。 美国真正的风险会是什么？政治！ 比如，70年代美国所依赖的军事霸权被削弱了，国内政治动荡，进而美国经济也就陷入滞涨的麻烦。

美国的三大霸权（军事霸权、科技霸权、美元霸权）特别是前两者如果没有出现明显的衰落，那么，美国就可以继续利用国际规则主导者的优势，继续通过降息-加息周期、放水-收水来来薅全世界的羊毛，以满足美国资本的需要。

无论是特朗普还是贺锦丽当选，本质都是代表着背后的资本的利益，异曲同工，如果说区别的话，只是两党背后美国资本内部的分蛋糕。本质上，两党都是在薅全世界羊毛，过去几年通过联邦政府债务扩张，再通过美元霸权来薅全世界的羊毛，去补贴美国私人部门。

这种薅羊毛方式的经济风险在哪？如果，私人部门的效率迟迟不能得到提升，最终经济走向泡沫化，那么，美国就会用一次大出清、让全世界一起承担美国的泡沫破灭风险。但是不要预测发生在什么时候，至少在AI浪潮提升全要素劳动生产率的这个假设被证伪之前，美国用信用周期来薅羊毛还可以持续。

中国经济政策，现在强调战略定力和固本培元。去年10月份的中央金融工作会议提到的，中国要坚定不移走中国特色的金融发展道路，本质上要区别于西方金融。大家要有清晰认知，我们的经济和金融的决策，以后不会完全照抄照搬西方的模式，而是更多考虑中国国情、政治、安全、文化等多维度。

这是今天跟大家分享的第一点，从策略的角度去思考未来中、美经济及政策，对美国就是资本决定论，中短期只要用钱能解决的问题都不是大问题；而对中国而言，要讲政治，要敬畏战略定力，战略定力是中长期的视角，并不代表着短期战术上就没有变通，但战术层面的变化更多是反弹的逻辑。

基于这样的框架，从大类资产配置的角度来说，秉承着中国式出清、中国式化债、中国式经济结构调整，中长期的维度来说，必然带来的是无风险收益率的中枢将趋势性下移，因此，长久期利率债、人民币计价的黄金以及能持续分红的央国企龙头，其实是高胜率资产，又是战略性底仓资产。

中国“熬练内功”式的化债过程将是漫长又煎熬的，打个比方，现在的中国经济就像是一个得了各种慢性病的中年男人，给他打激素可能一时爽，但是不可能再回到青春年少，反而更应该关心如何更健康地活出中年人的精彩，改掉生活坏习惯、加强锻炼，防止脑梗和心梗，这其实就是新旧动能转换的痛苦期。

回到短期的战术层面，坏消息是不少经济数据持续变差；好消息是阶段性利空出尽？投资者情绪悲观、不对政策刺激有过多期盼了，股市对此进行了调整。

我认为9月18日美联储降息之后，中国有望进一步出台一系列托底政策，就像防止中年人“脑梗、心梗”一样，可能会打着新质生产力或者提高效率的名义，包括以旧换新、先进制造、数字经济、出海等领域可能会政策发力。

这是从宏观视角来考虑的。

战术性的政策调整只是短期影响，可能带来短期行情反弹，那其实是玩赔率投资，跟火中取栗一样。

经济低迷期进行投资，应该立足于不败再求胜，要立足高胜率投资，而不是博弈赔率投资。当前高胜率投资，应该着眼于中观和微观基本面的结构性亮点。

中观的角度来说，结构性的亮点在于供需两个方面，供给端的行业竞争格局要更重视。 在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华、“剩”者为王。

伴随中国经济结构调整，越来越多的行业经历了出清，行业竞争格局得到改善，优胜劣汰，竞争对手退出，“剩”者为王——龙头公司的市场份额、盈利能力、分红能力改善。

前些年上游资源行业比如煤炭、三桶油等龙头、这两年的教培龙头都受益于行业出清。这两年互联网的龙头们也不在那些低毛利的领域卷来卷去了，于是，现金流量表、资产负债率改善，进而，有能力进行回购（BUYBACK）了。

今年A股一季报和半年报来看，资本开支增速已经回到历史低位，行业前五CR5所代表的行业集中度已经持续提升，行业龙头公司的日子开始好过了。

在需求层面，多关注结构性新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能，其实主要的我觉得还是看出海和消费的新动能。

出海不等于出口，出海新动能意味着是产能出去，适应海外不同的国家的不同规则，最终涌现出更多真正具有国际竞争力的跨国公司。

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