【招商建筑】下半年基建投资的钱从哪来？

第一阶段（2004-09年）： 2004-07年基建投资持续保持15%以上的高速增长，但增速逐步下降；2008年初，基建增速触底，1-2月累计同比增速仅3.6%，后迅速回升，2008年全年基建投资增速达到22.7%；在“四万亿”的持续刺激下，基建投资增速持续上行，2009年全年基建投资增速达到42.2%的历史高点。

第二阶段（2010-15年）： 在经历了“四万亿”经济刺激政策之后，基建增速快速下滑，于2012年中达到谷底。2010-11年全年基建投资增速为18.5/6.5%，相对2009年的42%的高增长，增速降低超过20%。2012年前5个月，累计完成的基建投资增速仅4.6%，但从6月份开始，基建投资增速快速上行，全年基建投资增速13.7%；这一上升趋势延续到2014年，2013-14两年基建投资增速分别达到21.2%和20.3%，连续两年保持20%以上增速。

第三阶段（2016年至今）： 基建增速由上一阶段的高点下滑，2016年全年基建投资增速15.7%，重新下降到15%左右。2016-17年全年基建增速分别为15.7%和14.9%，逐步下滑，进入2018年后基建增速进一步下滑，2018年1~6月基建增速仅3.3%左右。

3、多股资金轮流支撑基建增速

按照基建增速周期划分的三个阶段与资金来源的变动具有显著的一致性，一定程度上反映出融资问题是影响基建增速最重要的因素之一。

第一阶段（2004-09年）： 在2008年国际金融危机的大背景下，国家迅速出台“四万亿”经济刺激计划，推动了基建投资增速从低位快速恢复至高速增长：

1、“四万亿”主要来自中央与地方融资。 根据发改委2009年公布的“四万亿”资金的来源：中央新增投资11800亿元，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、灾后恢复重建基金等；其他的28200亿元，主要来自地方财政预算、中央代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款、吸引民间投资等。“四万亿”资金中近80%投资于基建领域，尤其是以“铁公机”（铁路、公路和机场）方面的投资达到1.5万亿元，促成2008-09年交运仓储邮政业投资完成额的快速增长。

2、“四万亿”带动下地方融资平台利用政府信用进行信贷，银行资金成为基建高增长的重要支撑。 在“四万亿”经济刺激政策的带动下，各地融资平台以政府信用进行融资，进行基础设施建设，据估算这部分投资可能超过四万亿。金融机构新增中长期贷款数据显示，2009-10年非金融性公司的新增中长期贷款达到5万亿和4.2万亿，估计其中大部分通过城投平台流向基建领域。

3、财政收入高增速，基建来自预算内资金增速高。 2004~08年，国家公共财政连续5年增速近20%，财政收入的持续高增长为国家利用财政资金进行基建投资提供了空间。2005-09年连续五年，基建投资的预算内资金支出增速在25%以上，其中2008-09年更是达到35.5%和51.3%。预算内资金在基建的资金来源中占比小幅上升。

第二阶段（2010-15年）： 经济刺激政策打开了地方政府举债融资的闸门，地方政府通过城投等地方融资平台进行融资，带动了基建投资的高增长，但同时地方政府债务迅速膨胀，银监会、发改委出台政策限制银行向地方城投平台提供贷款；为了解决融资问题，地方融资平台通过信托、基金子公司、券商等进行非标融资，躲避监管：

1、银行贷款受限，表内信贷对基建支持力度减小。 政府通过融资平台融资进行基础设施建设的模式打通之后，政府债务水平快速提升；为了限制地方融资平台通过政府信用进行融资，2010-11年，银监会和发改委先后出台多项政策加强地方融资平台的贷款管理。基建投资中国内贷款金额的增速快速回落，2011-13年同比增速分别为-11.5/1.1/5.6%，而2008-10年增速分别为20/46/19%。

2、非标快速增长，自筹资金占比迅速上升 。 2010年起，地方融资平台通过非标进行融资的模式开始成长，2012年开始快速扩张。2012-13年社会融资统计中的非标（信托贷款+委托贷款）增速达到70%，资金信托中投向基础产业的资金也在2012-13年快速增长。非标的崛起带动了自筹资金在基建投资中的比重逐步提高，2010年自筹资金占比仅49%，而2015年自筹资金的占比达到了63%。

3、国有土地使用权出让收入安排的基建相关支出占自筹资金的比例先升后降。 2010-2014年国有土地使用权出让收入安排的基建相关支出分别为1.54/1.53/1.10/1.59/1.70万亿，占土地出让收入的比重为57.9/49.2/41.4/41.5/43.9%，其他年份统计数据未公布，统一取为45%。以此为基础，计算出2007-17年国有土地使用权出让收入安排的基建相关支出占自筹资金的比例。2007-09年相对稳定；2010-11年受土地出让收入快速上升和基建支出比例较高影响，土地出让收入安排的基建相关支出占据自筹资金的比例达到48%。土地出让收入安排的基建支出支撑了基建高增后2010-11年的基建增速；2012年以后受土地出让收入增速放缓或下滑和自筹资金的快速增长影响，土地出让收入安排的基建支出占比快速下滑到15~30%的区间。

第三阶段（2016-至今）： 供给侧改革推进，推动过剩产能出清；去杠杆，化解政府债务风险；“开正门堵偏门”，推进合规PPP。在去杠杆、严控地方政府债务、防范系统性金融风险的总体思路指导下，表内贷款的比重将逐步提升：

1、资管新规出台，非标通道融资下滑明显： 针对地方融资平台利用银信合作等方式躲避监管，2013年和2014年分别出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和《关于规范金融机构同业业务的通知》对理财资金投资非标和买入返售做出规定。银行则通过选择更多非银通道机构躲避监管。2017年底资管新规（征求意见稿）出台，2018年4月正式稿出台，银行通过银信合作、银行券商合作等方式投资非标，违规向地方政府融资平台融资彻底受到抑制。社融中的非标融资（委托贷款+信托贷款）迅速收缩，2018年1~6月累计融资额为-9871亿元。7月份，资管新规实施细则落地，细则在大原则不变的基础上对非标稍有缓解，非标融资下滑速度有望放缓，但全年非标融资规模预计仍将保持下滑。

2、PPP落地加速，国内贷款占比提高： 2017年，财政部连续发布50号文、87 号文等多个文件，限制地方政府担保、以政府购买等形式进行工程建设，约束地方政府违规举债、违规向融资平台提供担保，；2018年初，PPP集中清库推动PPP合规性提升；在政府“开PPP正门，堵偏门”政策下，PPP落地率和落地投资额快速提升，2018年5月，落地率已经达到49.3%，落地投资额约5.6万亿元。进而带动了银行基建领域的贷款迅速提高。通过统计26家上市银行基建领域的投资，2016-17年增速达到36.5%和57.6%。预计国内贷款占基建资金来源的比例将在未来一段时间内上升，而自筹资金将比例将逐步下降。

本轮基建投资增速的下行是2004年以来第三次基建投资增速下行。三个阶段的资金来源的主要变量由第一阶段的国内贷款转换到第二阶段的自筹资金，然后再转换到目前的国内贷款。虽然前后主要变量同为国内贷款，但现阶段PPP模式的发展，为基建过程引入了社会资本，银行的信贷也不再是以政府信用为担保，融资模式更加透明可控可持续。

每个周期中资金轮动，都容易引起资金来源的紧张，进而影响基建增速。当前，非标融资体系瓦解，PPP融资的替代效果仍需等待时间检验；国有土地出让收入高增，但基建体量的增大，让土地出让收入在短期内支撑基建的效果减弱。为了进一步分析基建投资增速回升的可能性和途径，下面我们对基建投资的资金来源进行拆分，逐项分析每项资金来源的历史趋势与下半年融资改善的可能性。

三、PPP快速落地，非标压力缓解，利好基建投资

1、国家预算内资金：国家财政收入高增长

国家预算内资金指列入全国一般公共预算的用于基建方面的支出。全国一般公共预算以税收为主要收入来源，支出主要用于保障与改善民生、推动经济社会发展、进行国防建设等。国家预算内资金是政府能够直接控制、有稳定收入来源做支撑的用于基建投资的资金，虽然在基建投资的资金来源中占比并不高，但是其直接体现了国家进行基建投资的意愿。

每年年初，全国人大会议将审议通过包含预算赤字的年度财政预算报告，国家根据财政预算安排财政支出，最终实际财政赤字由实际财政收入、实际财政支出等决定，具体计算公式为：实际财政赤字=国家财政实际收入-国家财政实际支出±预算稳定调节基金。近年来，实际财政赤字与预算赤字基本相同。在实际财政赤字与预算赤字相同的假设前提下，国家财政实际支出取决于国家财政实际收入与预算稳定调节基金。

今年上半年财政收入高增长。 2018年1~6月份，全国公共财政收入10.43万亿元，同比增长10.6%，完成2018年全年预算总数的57%。根据2012-17年1~6月份公共财政收入与全年财政收入增速对比,尤其是近两年全年财政收入增速都低于上半年财政收入增速，预测2018年全年财政收入增速约10%，即2018年全年公共财政收入将达到18.98万亿元，实际财政收入完成数为预算数的103.6%。

实际财政支出进度较2017年放缓。 根据历年公共财政收支差额随月份变动研究显示，在2018年财政赤字预算与2017年财政赤字预算相同的情况下（2018年全国公共财政赤字预算为2.38万亿元，与2017年持平），2018年1~5月份财政支出仅8.3万亿，公共财政收支差额明显高于2017年，支出速度较慢。6月份，财政支出2.9万亿，支出速度明显加快。在财政收入高增长的情况下，上半年财政支出较慢，下半年财政支出仍有较大提升空间。

近年来，基建投资中预算内资金/公共财政收入的占比逐年提高，近五年基本保持0.8~1%左右的增速。按照近五年的增速来看，我们预计2017-18年基建投资中预算内资金/公共财政收入的占比分别为14.4/15%。 则2018年全年基建投资中预算内资金约2.85万亿。

2、自筹资金：非标下滑压力稍缓，政府专项债尚有较大发力空间

自筹资金的来源主要包括：政府性基金收入、城投债和发改委专项债、非标和PPP等四大资金来源。 其中，政府性基金收入（不含专项债）以国有土地出让收入为主，地方专项债纳入地方政府性基金预算管理，国有土地出让收入和地方专项债是政府性基金收入中的主要来源。根据财政部《政府性基金管理暂行办法》的规定，政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡，不编制赤字预算。

（1）政府性基金收入：PSL资金收紧或影响土地出让收入

政府性基金收入中土地出让收入占比大。 2016年，国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入（不含专项债）的78%。近年来，土地出让收入与支出基本持平，故土地出让收入直接决定支出。而国有土地使用权出让收入与房地产销售密切相关，房地产销售良好、房价走高时地方政府推地意愿更强，土地出让收入更高。

三四线及以下城市土地使用权出让收入贡献大，PSL收紧将对国有土地使用权出让收入增长造成负面影响。 一般情况下，全国国有土地使用权出让收入与40大中城市土地成交价款增速高度同步。而2018年1~6月，国有土地使用权出让收入与40大中城市土地出让收入增速出现巨大剪刀差，反应出三四线以下城市房地产市场的房地产市场景气度较高。PSL收紧将直接影响三四线及以下城市棚改货币化安置的比例，进而影响三四线及以下城市房地产市场的景气度，将会对国有土地使用权出让收入增长造成负面影响。