正文
核心观点：
“春节取现、缴税”等边际扰动背景下，央行采取“量稳价高”的操作模式，微观结构中银行系融出环比下降且明显低于季节性，对应流动性体感收敛。
投放部分，
在“春节取现、缴税”导致银行流动性短缺的背景下：
（1）中长期流动性投放部分，低成本的降准和国债买卖两大操作有所落空，取而代之的是相对高成本的买断回购，同时结合买断回购期限，我们可以发现，
6M占比明显高于3M，说明投放的中长期资金的成本相对前期明显偏高，数量上，环比仅略有增加
；
（2）在1月流动性缺口较大的时刻，相比于中长期流动性投放，央行核心通过逆回购投放滚续维稳资金面，短期资金投放环比增加明显，说明央行流动性数量呵护态度较为坚定，但该种投放格局容易导致流动性摩擦增加，同时期限上，我们发现，在1月21日，7日资金可以跨年的时间点，央行选择14天资金跨年，相较于7天资金，该种投放模式一是避免了资金集中到期，
数量呵护明显，二是价格相对偏高，稳汇率和债市调控诉求较为明确。
其余部分：
（1）2025年1月政府债全月净融资9,292.31亿（前值11,438.44亿），全月净缴款9,223.74亿（前值15,069.44亿），政府债对流动性“抽水”的压力环比下降；
（2）汇率贬值压力整体有所抬升，带动10月资金利率和政策利率差继续走扩；
（3）票据利率月底开始上行，对应春节前后信贷可能略有起色；
（4）微观结构中，银行系（特别是国股行）融出能力明显下滑和低于季节性，其中核心关注信贷和“无形之手”的影响，货基和理财子融出能力明显强于季节性，核心是因为低收益率市场中债市调整
，叠加货基负债端不稳，因此资产配置主要以逆回购业务为主，主要非银环比降杠杆明显，但整体融入还是略强于季节性，反映非银在高资金利率下主动降仓但可能还是略欠配的形态。
整体来看，在1月“春节取现，缴税压力明显增加”的背景下，央行采取“量稳价高”的操作模式，整体态度边际收敛，对应资金的微观结构中，银行系列融出能力环比下降明显且明显低于季节性，货基贡献主要融出，非银降仓予以应对，进而形成资金中枢抬升，资金摩擦增加，资金体感边际收敛的结果。
1.2、存单行情复盘：
核心观点：一级存单本质上提价诉求一般，二级市场呈现出银行系边际买入，非银边际卖出格局，该种买盘格局对应存单买盘疲软，仍是需求侧行情，全月收益率整体震荡向上。
（1）一级市场中，
2025年1月存单到期量相较于2024年12月降温，同时净融资也明显回落，说明银行通过发行存单补充负债诉求一般，提价诉求也一般，结合买断回购开展1.7万亿，或还是核心依赖于央行投放；
（2）二级市场中，
涉及春节，交投环比转清淡，需求侧相对比较疲软，对比2024年12月，2025年1月卖转买是城商行/农商行，边际买入增加是国有行/其他，边际买入减少是外资行/其他产品，边际卖出减少的是股份行/券商，买转卖是货基/理财子/基金/，边际卖出增加是保险，整体买盘呈现出银行系边际买入，非银边际卖出格局，该种买盘格局对应存单买盘疲软，仍是需求侧行情。
核心观点：大行水平偏低客观有季节性因素扰动，但核心还是因为负债端不稳所致，该种资金投放格局带动资金利率处于相对高位，但资金结构整体仍是“银行紧，非银相对中性”格局。
（1）为何大行融出整体水平偏低？
或涉及“汇率压力，以及债券收益率调控诉求，大行负债端仍旧偏紧（中长期流动性投放不足，非银活期存款利率调降）”等原因，
政策意图叠加大行资金周转率下降，同时伴随着“1月春节取现，缴税”等扰动，带动大行融出能力偏低
，目前大行融出仅在2万亿附近；
（2）为何资金利率延续高位？
绝对值部分，前述资金格局，直接带动DR007和7天OMO资金利差处于绝对高位，目前DR007月均值同政策利率之差为40BP之上，打破了近几年传统数值规律，相对值部分，分层基本上符合季节性规律，但环比12月明显抬升，
核心还是因为银行系资金偏紧，但GC系列分层回落明显，也处于近几年低位，本质反映非银并非十分缺钱，整体应当是中性格局。
