【招商策略】A 股盈利有望止跌回升，配置聚焦三条线索——A 股 2025 年盈利与行业配置展望（12...

2025年盈利展望——整体止跌回稳，结构延续分化

随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利震荡修复，24年年底及25年A股盈利有望边际改善。 从盈利周期看，A股一轮盈利周期大概3-4年，其中下行周期约2-2.5年，本轮盈利自21年高点放缓至23年中报，下行已经持续9个季度，23年三季度小幅反弹后持续震荡，由于需求端恢复有限，24年盈利修复延后。从时间维度上看，下行阶段基本结束，25年盈利有望重新迎来改善阶段。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。我们预测2024年的 A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长。 A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在 消费服务、信息技术、中游制造 等领域。

盈利能力方面， 21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24年三季报来看非金融石油石化ROE仍处于下行趋势。 展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。 由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上 。

1、企业盈利结构拆分与假设

当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节点还是要对下一年整体走势进行判断。A股整体走势取决于盈利趋势和资金面趋势。因此，A股整体的判断主要依靠盈利趋势判断和资金面的预估和测算。

盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。

从驱动因素来看：

1） 出口 受关税摩擦预计升级扰动，增速预计前高后低，整体对盈利的贡献预计低于2024年（ ↓ ）；

2） 社零增速 受收入预期下滑影响，2024年中枢下移至3.5%附近，考虑到2025年扩内需政策进一步发力必要性提升，乐观预期“两新”、消费券等扩内需政策有望提升社零4个百分点，全年社零增速有望回升至7%左右，对盈利的贡献相对较高（ ↑ ）；

3） 基建地产 ， 考虑到此前基建投资增速相对较高，地产力求止跌回稳，进一步大幅扩张的概率相对较小，预计对盈利的边际贡献有限（→）；

4） 库存方面， 截至2024年受有效需求不足影响，补库进度有所回踩，目前工业企业产成品库存增速处于2010年以来21%的较低分位。非金融上市公司资本开支增速处于2010年以来1.7%分位，供给端约束逐渐减轻。预计2025年有望进入补库阶段，对盈利带来小幅正向贡献（ ↑ ）。

5） 利润率 方面与PPI密切相关，PPI同比自2023年转负以来持续负增长，拖累盈利修复，2024年降幅有所收窄，预计持续下探的概率较小，同时随着全球流动性趋于宽松以及内需政策的发力，PPI同比降幅预计持续收窄，对盈利的拖累作用进一步减弱（ ↑ ）。

2、业绩测算：2025年全A/非金融及两油3.6%/6.1%

⚫ 周期时间维度

A股一轮盈利周期大概3-4年，其中下行周期约2-2.5年。 最近一轮A股盈利自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通道，22年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，2024年最近几个季度由于需求恢复不及预期，企业盈利修复延缓。自21年高点放缓至23年中报，下行时间已经持续9个季度，最近几个季度处于震荡阶段，总体从时间维度上看，下行区间基本结束，2025年 盈利有望重新迎来改善阶段。

⚫ 空间上来看， 参考工业企业盈利，随着一系列政策的出台，10月工业企业盈利边际改善，后续随着消费品以旧换新、设备更新等政策发力有望提振市场需求，2025年或可迎来逐季改善。 预计2025年非金融全A增速在6.1%，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2025年业绩逐季改善。上半年抢出口对业绩仍有支撑，下半年政策效果逐渐显现叠加较低基数背景，预计业绩有望进一步改善。 我们预测2024年的 A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长。 A股非金融及两油盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。

3、大类及一级行业盈利展望：消费服务与信息技术有望增速领先

⚫ 盈利能力方面， 21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24年三季报来看非金融石油石化ROE仍处于下行趋势。 展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。 由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。

大类板块， 资源品、中游制造、医疗保健板块ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸零售）。建议重点关注盈利有望反转的电力设备、国防军工、传媒、建材等；以及高景气维持的计算机、汽车、家电、电子、商贸零售。

⚫ 大类行业盈利增速方面，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域；资源品、医疗保健板块相比2024年盈利中枢预计上行。消费服务 领域在扩大内需政策持续发力背景下，预计仍保持较高增速，但此前基数较高，预计增幅可能收窄； 信息技术 领域受益于新技术趋势的催化以及国产替代的加速推进，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等均有望较2024年改善； 中游制造 随着供给端的逐渐出清，电力设备等对板块的拖累作用预计减弱； 医疗保健 领域一方面2024年基数较低，另一方面，短期冲击逐渐弱化，行业盈利低位修复； 资源品 板块由于需求端恢复仍存在不确定性，板块业绩预计仍处于负增长。

⚫ 分行业， 统计一级行业2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取Wind一致预期），分别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景气2025年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位维持的行业：军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。

4、小结：宽货币+宽财政组合拳有望驱动企业盈利稳中有升

随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利震荡修复，24年年底及25年A股盈利有望边际改善。 驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在 消费服务、信息技术、中游制造等领域。盈利能力方面，展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。 由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。一级行业从相对视角：1）盈利景气2025年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位维持的行业：军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。

60个细分行业评估——景气趋势展望

1、景气热力图：60个细分行业和8大维度

本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：

▶ 行业选择：以申万行业分类为基础， 筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。

▶ 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI）， 从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。

▶ 业绩情况： 根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。

▶ 盈利预期： 采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。