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第一章 行有不得，反求诸己，贸易战没有赢家。

贸易赤字只是表象，互利共赢才有出路。斯 - 霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税均对美国的经济和市场造成巨大冲击，并部分外溢到全球；本轮美国对贸易伙伴加征关税，引发美国股债汇三杀。

第二章 美国虽强，仍有软肋：贸易战九大软肋。

主要包括： 1 ）国债其一，既计价经济衰退，又计价信用违约。 2 ）股市其二，科技七巨头领跌，指数估值全回撤。 3 ）美元其三，铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线。 4 ）通胀其四，短期滞胀扰动大，中期衰退概率高。 5 ）产业链其五，沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开。 6 ）居民企业其六，零售和汽车销售，是关键前瞻信号。 7 ）房地产其七，早期拖欠率上行，房价或需去泡沫。 8 ）经济结构其八，服务消费占比高，产出效率或下移。 9 ）软实力其九，电影上映恢复弱，赴美旅游人数降。

第三章 闻过如改，善莫大焉，贸易战难以持续。

美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。

风险提示： 全球产业、经济、金融和地缘的不确定性风险。

关税博弈是一场“持久战” ——全球大类资产周观点（54）

本周市场交易围绕两条主线展开。

特朗普关税表态缓和，海外风偏情绪有所修复。 关税博弈暂时放缓，联储偏鹰货币政策口吻软化，美股美债同步修复。金价冲高回落。 当下市场对黄金的困惑是，高位之后“避险”属性是否坚实。

政治局会议并未给出大规模新增政策。 会议强调既定政策“加紧实施”、“用足用好”。市场之前期待的消费大规模刺激、地产天量收储等政策预期并未兑现，货币仍强调“适时降准降息”。 AH 股此前表现较好的内需板块有所走弱。

中美之间的经贸往来和产业互耦强于历史以往，全球关税博弈推进较 2018 年更为复杂。关税和内需政策第一轮预期博弈过后， 市场将逐步进入到“定价现实”阶段。未来关注实际出口和经济数据。

风险提示： 消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

QDII基金减配美股增配港股

QDII 规模上涨，减配美股增配港股。 从 QDII 基金一季报披露看，目前 QDII 基金共 309 只，份额共 5633 亿份（占全体公募基金 1.92% ），规模共 5561 亿元（占全体公募基金 1.76% ）。和 2024 年 Q4 相比， QDII 基金在香港、中国、德国的投资市值上升最多，在越南、台湾和韩国的投资市值减少最多，从投资占比上看，在美国的投资市值占比下降较大，达到 1.26% ，在香港的投资占比上升 0.55% ，其次是中国和德国。

本周（ 20250421-20250425 ）权益市场表现分化，沪深 300 上涨 0.38% ，北证 50 下跌 2.16% 。行业方面，本周综合金融、汽车表现领先，涨幅超过 4% ；食品饮料、消费者服务表现相对落后。本周医药板块和中游制造基金平均表现相对领先。本周基金仓位总体小幅上升，处于近 1 年较高水平。风格来看，基金较多加仓小盘成长，行业加仓汽车等。本周基金发行热度处于近 2 年中等水平，类型以指数型为主。

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