【广发汽车 | 10月月报】SUV仍领跑乘用车市场，重卡行业高景气度延续

我们对汽车行业当前所处阶段的几个基本判断：

长波周期来看，我国汽车行业销量一直保持着较高速的增长，2000年至2012年、2012年至2016年我国汽车行业销量年复合增速分别达到20.4%、9.7%，16年销量已近2800万辆。考虑到我国人均汽车保有量仍偏低，可支配收入持续提升下居民特别是中西部地区居民潜在购车需求巨大，我们认为，未来5-10年我国汽车行业销量仍有一定的增长空间。

中波周期是本轮汽车刺激政策周期，我们认为，15年10月以来的这轮刺激政策周期目前处于阶段性繁荣的下半场。购置税优惠政策短期是正面变量，中期有负面影响。16年我国狭义乘用车销量增长17.8%，17年仍会受益，但今年底购置税优惠政策退出，受透支影响18、19年行业增速中枢大概率继续下移，对估值有负面影响。

从年内短波周期来看，购置税政策调整及行业库存变化是影响今年乘用车表现的核心变量，3-8月反映终端需求的交强险数连续正增长，意味着年内终端需求最差的时候已过去。再考虑到今年去库存的提前开始及购置税优惠政策退出前的末班车效应，我们估计年末乘用车市场表现有望不错。

重卡持续高增长下部分重卡股中报有超预期可能，强产品力自主乘用车及受益于其崛起的自动变速箱及相关产业链等自主零部件企业值得关注。

当下择股应兼顾业绩与估值

截至10月底，A股整车PE TTM估值约16.3倍，零部件PE TTM估值约28.8倍，零部件估值显著高于整车，且与历史相比目前零部件行业估值也较高。考虑到购置税政策实施的相似背景，09-12年行业估值演变对当下推演行业估值变化的借鉴价值很大。09年整车、零部件估值均大幅提升，10年行业增速波动更大，全年看整车、零部件估值均大幅下降。在购置税优惠政策退出的第一年2011年，整车、零部件估值继续下降，整车PE TTM估值由11年年初14-15倍下跌到年末11-12倍，零部件PE TTM估值则由年初21-23倍下跌到年末的12-13倍。

此外，历史上购置税优惠政策退出的11、12年整车和零部件行业基本面数据持续走低，ROE、业绩增速、营收增速均连续下滑。从中波周期看未来两年行业增速是有压力的，行业环境不利于汽车股高估值的维持。

同时，在风险防范上，对高估值汽车股应相对谨慎。目前汽车蓝筹股估值水平略高于10年低点，而零部件整体估值仍处于历史较高的水平。风险防范上，投资者应对目前一些估值较高的汽车股相对谨慎。

宏观经济增速不及预期；行业景气度下降；政策推进力度不及预期。

一、 行业整体跑赢大盘，商用载客车板块大幅上涨超预期

9月汽车板块整体上升7.7%，跑赢沪深300指数（上涨0.4%）7.3个百分点。SW汽车整车上涨13.8%，其中SW载客车上涨24.9%，SW乘用车上涨12.1%，SW载货车上涨8.6%；汽车零部件板块上涨4.0%；汽车销售板块上涨2.3%。

9月底SW汽车整车、汽车零部件PE（整体法）估值分别为15.14倍、33.02倍，8月底SW汽车整车、汽车零部件PE（整体法）估值分别为14.02倍、31.53倍；2005年以来两者平均水平分别为20.05倍、26.48倍，最低水平分别为9.00倍、9.32倍；2009年以来两者的平均水平分别为18.78倍、24.67倍，最低水平分别为9.11倍、11.55倍。

9月底SW汽车整车、汽车零部件PB（整体法）分别为2.37倍、3.67倍，8月底SW汽车整车、汽车零部件PB（整体法）分别为2.19倍、3.49倍；2005年以来两者的平均水平分别为2.44倍、3.37倍，最低水平分别为1.09倍、1.56倍；2009年以来两者的平均水平分别为2.43倍、3.35倍，最低水平分别为1.42倍、1.78倍。

二、宏观经济平稳运行

在我们此前发布的深度报告《汽车行业看宏观经济周期与投资策略》，我们的研究结论可以简单归纳为：

1）M2和新增固定资产投资增速是狭义乘用车和中重卡的领先指标

2）狭义乘用车和中重卡行业波动方向通常是一致的，轿车略微领先。

3）其他宏观指标对于拐点预测能力一般，多数都是同步或者滞后指标。

4）新增信贷（新增人民币贷款）是中重卡行业本轮周期的领先指标。