正文
还有一些类似FCN的结构化票据，作为震荡过渡，如果客户看好的某个股票没有跌破特定价格时，可以获得票息收入。而一旦跌破了目标价格，可以用比较大的折扣去买。
此外也有一些产品策略对经济周期不敏感，比如说私募信贷策略，主要以无风险收益为基准，再加上5个点的风险溢价。这个策略的关键是信用风险而非波动风险。
我们还有很多超高净值客户持有美国的不动产。一旦进入降息周期，美国楼市的估值也会起来，比较容易退出。而如果不降息，收租金的回报率也比较高。这类资产不需要太关注经济周期，属于强韧资产。
总的来说，客户的组合要形成相关性分散，不要基于宏观判断做择时。组合中尽量有一些强韧性资产，或者震荡过渡的结构化资产。
AI已到了破晓时刻
朱昂：除了宏观层面的变化之外，我们也看到AI产业的爆发，包括中国AI厂商DeepSeek的横空出世，能否谈谈您是如何看待AI产业的前景？
陈昆才
早在2023年的CIO报告中，我们就提到了AI产业趋势的机会。今天，AI的叙事还在继续，只是产业机会从此前的基础设施开始往下游的应用拓展。回头看，2022年底GPT的出现，带来了AI的科技革命。对于成长投资来说，每一次的颠覆性技术革命都是其长期收益的主要来源。
我们认为支持AI的科技成长股投资，有三个主要的驱动力：
1）宽松的货币周期开启，利好成长类资产；
2）产业政策的支持不断强化；
3）产业发展的路径和商业化变得越来越清晰，今年我们就看到了国内DeepSeek的出现和各类AI相关眼镜产品的推出。
就和上海近期的天气一样，AI已经到了破晓的时刻。
朱昂：从美股的角度看，过去一年美股上涨主要来自科技“七姐妹”，这些公司都和AI相关，投资者会担心AI估值泡沫一旦破灭，会对美股带来负面影响，您对这个问题怎么看呢？
陈昆才
这也是我们许多客户所关心的。我们为此专门写了一份关于AI产业的子报告，对比了2000年美国PC互联网泡沫破灭时，发生了哪些事件。那时候有四个事件的发生，刺破了PC互联网泡沫。
首先，是美联储从1999年三季度开始的加息，通过不断加息打压了互联网泡沫。
其次，是整个渗透率大幅提高后，出现的产业增长减速，那时候几乎所有行业都互联网化了，产业渗透率相对见顶。
第三，大量企业的盈利增长放缓，类似于微软这样的龙头企业盈利开始下滑了。
最后，对于微软的反垄断法案，成为了压垮PC互联网泡沫的最后一根“稻草”。
对比当时的PC互联网泡沫破灭，目前这几件事情都没有发生。宏观环境是降息周期，行业渗透率明显提升，企业的盈利也在全面增长，监管的态度也是友善的。
此外，我们还用科技硬件设备的估值做了对比。目前的估值是2000年泡沫时的三分之一左右，还具备进一步估值的提升空间。
对新资产保持好奇
朱昂：过去一年黄金也创了新高，大家总说乱世买黄金，但过去一年黄金和全球股市都出现了上涨，能否谈谈您是如何黄金的价值？
陈昆才
从1971年黄金和美元脱钩以来，美国的M2增速是年化6.77%，黄金在此区间的年化收益率是8.18%。这个数据表明，持有黄金确实能起到保值的效果。
去年UBS访谈了超过300多个独立家族办公室，背后代表着大约6000亿美元的资产。被访谈者普遍认为未来五年最大的风险是地缘政治冲突，其次是债务危机。应对这两大风险最便捷的方式，就是持有黄金资产。投资者可以买黄金ETF、也可以通过QDII组合进行投资。
短期看，美国削减政府支出、俄乌冲突可能缓和等因素，都会导致黄金价格出现阶段性回调。但只要中长期趋势不变，黄金的长期价值依然存在。
朱昂：2024年初的CIO报告中，你们强调了QDII战略配置的重要性，回头看这个资产配置建议非常前瞻，能否谈谈您如何看待接下来的QDII资产价值？
陈昆才
我们把QDII资产作为人民币投资者的战略配置选择，既然是战略配置，就需要承受一些短期的波动。
对于高净值客户来说，越来越多人的家庭是国际化的，包括企业的经营和家庭的教育。那么就需要考虑人民币和美元汇率的关系。如果美国实施强硬的关税政策，那么人民币汇率就有潜在的风险。
在选择投资海外的资产时，许多人也需要比较好的流动性，不想把这一笔钱锁死。除了流动性之外，投资者也需要追求正收益的回报。尤其是过去几年A股表现没那么好，大家希望通过寻找别的贝塔获得正收益。
最后是更低的持有成本。QDII属于投资海外成本较低的资产，能够以便宜的费率让投资者参与到海外市场的配置中。
流动性、收益率、低波动是一个不可能的三角。我们建议客户不要同时考虑这三件事。承担波动也是获得收益的一部分条件。如果QDII基金出现较大回撤，也是提供了补仓的机会。
用多元的力量穿越周期
朱昂：您认为高净值家庭在财富传承过程中，如何平衡家族企业的代际传承与财富的稳健增值？从本次报告里提及的“三观”、“建风险垫、稳基本盘、投增长点”这两个角度上如何理解财富传承这分长期安排？
陈昆才
管理财富和传承财富是两个不同的维度。无论是家族企业的基业长青，还是家族财富的传承，都是一件很难的事情。企业会面临经济周期、产业周期、产品周期，类似房地产这样的企业就做不到基业长青。财富传承相对好一些，能够用一些工具实现，比如说家族信托。
这也是为什么我们在CIO报告提出了“三观”的概念：全局观、未来观、世界观。全局观对应了全面的风险管理，包括了企业风险、家庭风险、个人风险等。增长点和基本盘更多面向未来，比如说AI产业趋势就属于增长点的范畴。
再往上一层，就是价值观。
我们提出了一句slogan：为家族注入多元化力量。
没有多元化就很难规避周期的影响。我们很少看到一个百年企业能只做一个领域，即便有也很难再增长了，必须依靠不断的创新。
那么创新依靠的是什么呢？
我们又从价值观中引入了三个资本的概念：智力资本、人力资本和金融资本。
诺亚集团旗下有一个教育子公司，每年都会带很多客户去看世界。智力资本是认知和视野决定的。过去几年，我们也看到许多客户在智力资本的不断投入。
人力资本包含数量和质量。许多海外的家族企业到最后都变成了职业经理人的模式。通过形成家族信托，能够把企业经营的经营权和企业的收益权做到更好平衡，为企业发展注入多元化的力量。
金融资本是企业和家族背后的稳定现金流，一个家族不能一会有钱，一会没钱。我们看到很多海外家族办公室都采用耶鲁基金会的资产配置方式，形成一个能带来稳定现金流的组合，支撑基业长青和财富的稳健。
所以，
财富管理和投资不同，投资是每一步最优，财富管理是整体最优。
朱昂：对往年CIO报告的主题是如何考虑、判断的？背后反映了你们客户什么样的需求变化和市场趋势研判？
陈昆才
我们报告的两条主线一直没有变化。第一，希望通过CIO报告达成和客户之间的共识。第二，看了报告后，客户知道怎么行动。
变化的是不同阶段下的大势研判。前几年我们看到俄乌冲突和美联储加息，CIO报告提出了“先保护，再增长”。每一次全球经济范式的变化，都是一种财富的洗牌。那一年，我们从头到尾都在劝客户考虑安全垫。并且提出了三个客户需要考虑规避的风险：活得太久、病得太重、死得太早。
2022年的疫情封控后，我们看到了全球经济格局的变化，建议客户主动拥抱“双循环”，独立运作国内和海外的品牌。我们诺亚集团也是这么做的，在海外打造了新的品牌——ARK。
到了2023年初，我们提出了“底线思维，顺势而为”。当时大家都在预期经济会全面复苏，我们还是建议客户保持底线思维，有没有足够的现金流提供安全垫。再到后来，我们提出了“把握小确幸，投资大趋势”。大趋势是全球化出海、AI产业趋势、全球化配置这几个部分。小确幸是抗周期的机会，比如说红利类资产，受益于技术变革的科技类资产等。
我们的报告主链条不会变化，资产配置的金字塔也没变，但是随着宏观环境的变化，我们也会基于客户需求的变化提出不同的主题。
如需下载完整的诺亚控股2025上半年CIO报告，请点击阅读原文。
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