【房地产服务*房诚琦】深度：“三问物业行业”系列报告之三——不谋长远者，无以图当下

东吴研究所 · 公众号 · · 2025-05-26 07:43

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物业公司仍存什么经营风险？ 我们认为物业公司未来一段时间最大的风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金流造成的影响。相较于应收款金额的增长，更紧迫的问题在于其账龄的提升，因为账龄提升不仅将影响利润表，同时也会影响经营性现金流，制约分红能力。大部分样本公司2024年的一年以上应收款占比都有提升，央国企物业公司的占比普遍低于民企公司，仍处于20%以下区间。由此造成大部分公司的净现比亦出现下降，目前仍能维持较高净现比的公司为保利物业、招商积余和绿城服务。此外物业费降价近期引发讨论，我们认为目前实现降价项目占比低，对物业公司的收入、利润影响有限，但更多是影响相应地区项目的收缴率。物业公司的应对方法有三：1）提供“质价相符”的梯度收费对应不同服务内容；2）积极协商，灵活退出；3）增加非住项目占比弱化潜在风险。

如何看待行业估值修复的空间？ 当前阶段影响物业公司估值的核心因素主要有以下3点：1）发展潜力和盈利质量（有质量的增长）。仍能维持归母净利润10-15%的复合增速，2024年毛利率水平较2022年有所提升或基本稳定的公司，应当给予更高的估值。2）经营风险的折价。核心指标为一年以上应收款的占比，占比较高者应给予适当的估值折价；而净现比长期高于1倍的公司应当给予估值溢价。3）积极的股东回报政策。包括分红率和回购，较高比例或是稳定提升的分红率都可视为较为积极的股东回报政策，若另有回购注销则更应给予更高估值。未来分红将成为估值修复的主导因素，中长期估值的合意水平可以使用股息率和分红情况倒推。将5%股息率视为长期投资者的底线要求，PE=分红率/合意股息率（即最高100%的分红率对应20X的PE估值，以此类推）。绝大部分样本公司的分红率仍然有提升空间，因此其估值水平的上限也有望同步提高，未来愿意继续提升分红率的公司也将获得更大估值修复空间。