【中金固收】从一季度经济数据看债市走势

企业资金压力较大而拿地意愿不足，房屋新开工反弹空间受限，随着房屋施工面积下降，我们认为房地产投资下行压力或仍然较大。虽然当前房地产融资政策较为宽松，不过房地产市场恢复有限，金融机构对房地产市场信心仍然不足，房地产企业从金融部门获得的融资规模受限，同时由于新房销售改善幅度有限，房企销售回款不足而现房库存仍然较高，企业资金压力仍然较大，企业拿地和新开工意愿也相对偏弱。由于2022-2024年房屋新开工面积持续下滑，房屋新开工面积从2021年的19.9亿平方米下降至2024年的7.4亿平方米，如果今年新屋开工仍不能实现明显反弹，那么我们认为今年房屋施工面积可能继续下滑（图5），房地产投资可能也将继续下行。2022年以来房地产投资规模持续下降，房地产开发投资完成额从2022年的14.8万亿元降至2024年的10.0万亿元，房地产投资与名义GDP之比则从2021年的13.7%降至2024年的7.4%，随着房地产投资下滑，房地产对经济增长贡献走弱，我们认为今年这个过程可能还将延续。

化债背景下城投新增融资受限，制约基建投资增长空间，盈利放缓和产能利用率偏低背景下，制造业投资增长可能也难以持续超预期，我们认为短期固定资产投资或将处于低位。2024年稳增长政策持续出台背景下，基建投资保持较快增长，全年基建投资增速达9.2%，高于2023年全年增速的8.2%，基建对固定资产投资形成一定支撑。2025年政策定调将实施更加积极的财政政策，地方专项债发行也可能增加，这是否意味着今年基建投资增速会进一步提高呢？我们认为今年地方专项债发行确实可能增加，但是在化债背景下城投债发行受限，城投债净融资年化值或将持续为负（图6），地方债和城投债合计净融资增长也可能较为有限，我们预计今年基建投资可能保持一定增长，但基建投资增速可能难以明显上升。2024年财政政策持续支持设备更新并对制造业投资形成带动，去年制造业投资增速从2023年的6.5%升至9.2%，2025年财政政策对设备更新的支持可能加大，我们认为或有望继续对制造业投资形成利好，不过制造业投资进一步增长也面临一些约束。一是工业企业盈利放缓，去年1-11月规模以上工业企业利润总额累计同比增速为-4.7%（图7），由于下游需求增长偏低，工业企业盈利持续放缓，企业进行设备投资意愿可能受限。二是产能利用率偏低，2024年全年工业企业产能利用率为75.0%（图8），未见明显回升，如果企业设备利用率持续偏低，企业增加设备投资的必要性可能也会降低。因此，我们预计今年财政政策可能对制造业投资有支撑，不过企业利润放缓和设备利用偏低可能制约制造业投资改善空间。综合来看，我们预计一季度基建和制造业投资可能保持温和增长，由于房地产投资下行压力仍较大，整体固定资产投资或将延续弱势。

由于私人部门融资需求修复偏弱，我们认为社融整体或将保持弱势，国内资产荒局面延续，继续利好债券收益率下行。2024年12月政府债券融资余额同比增速从2023年12月的16%升至16.2%，而人民币贷款余额同比从10.4%降至7.2%，社会融资余额同比从9.5%降至8.0%，私人信贷需求乏力一定程度上拖累了社融的整体增长。在财政扩张背景下，我们认为2025年政府部门债券融资或保持高位，不过由于房地产市场偏弱，房地产相关融资可能持续受限，私人部门融资需求的修复仍面临诸多障碍，社会融资整体或将保持弱势。从目前数据来看，1月属于传统的信贷开门红时点，然而近期票据利率反而有所下行，我们认为或表明1月银行信贷投放不及预期，背后可能源于私人部门需求修复偏弱的影响。融资需求不足意味着高息资产供应不足，对应资产荒局面可能延续，在可投资资产缺乏背景下，我们认为各类机构或将继续增加债券配置，这其实是过去几年债券牛市的核心逻辑，而今年这个逻辑可能仍将延续。