【国君固收】从机构持仓看MPA冲击的虚与实_3月中债登和上清所持仓数据点评

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亿，环比多增 1690 亿。

1 ）总发行与净发行：地方债发行重启，同业存单净供给回落

地方债发行重启，总供给环比多增 1 万亿。 3 月银行间市场（中债登 + 上清所）债券总发行量 2.5 万亿，环比多增 1 万亿。其中，国债发行 1600 亿，环比回落 100 亿，地方债发行 4599 亿，环比猛增 4453 亿，政策性银行债总发行 3365 亿。此外，信用债发行总体改善，短融和超短融、企业债、中票新发规模环比扩张 916 亿、 98 亿和 941 亿至 2321 亿、 138 亿和 1153 亿。此外，受季末和 MPA 影响，同业存单、商业银行债发行天量，环比 2 月多增 1286 亿和 554 亿至 2.06 万亿和 1049 亿。

同业存单净供给开始回落 。 3 月债券净托管量上升 12130 亿，环比上升 4570 亿，其中，地方政府债净发行增加 3830 亿，中票净发行环比上升 911 亿至 1017 亿，而同业存单在经历了 2 月猛增之后净供给边际回落， 3 月净发行 4743 亿，环比少增 3347 亿。

2 ）机构一级配置需求：全国性大行是主力，险资配置回升

3 月全国性大行仍是一级市场最大申购主力，买债规模达 2510 亿，环比进一步多增 243 亿，此外，城商行、广义基金在一级市场申购规模分别达 1576 亿和 849 亿，环比 2 月多增 587 亿和 544 亿，配置需求明显回升。其中，全国性大行主要净申购国债和金融债分别达 801 亿和 1326 亿，占比小幅回落；城商行主要偏好票息较高的政策性银行债，申购 1109 亿，较 2 月几近翻倍，而相比之下国债净申购仅 405 亿；保险净申购量则从 2 月 77 亿大幅攀升至 284 亿，随着险资风险偏好下降和协存集中到期再配置压力上升，对债券刚性配置需求明显增强。

2.2 非银融资猛增，但城、农商行对资金需求下降

季末大行融出收缩，政策性银行成为资金供给主力 。 3 月全国性大行资金融出量从 2 月 6.9 万亿回落至 5.6 万亿，政策性银行等特殊结算成员对市场的资金融出交易量则从 6.3 万亿强劲攀升至 11.2 万亿，季末和 MPA 考核导致大行出钱减少，但政策性银行则逆势增加资金融出，成为稳定银行间流动性的主力。

从待购回余额反应的各机构资金需求看， 3 月资金紧张主要体现在非银层面，广义基金（尤其理财）的待购回余额大幅攀升 6497 亿至 1.84 万亿，创历史新高，其中理财产品对资金需求猛增（待购回余额反应融资规模），面临的资金需求压力甚至强于 12 月钱荒时期。但城商行、农商行待购回余额则小幅回落，中小银行同业存单放量发行替代了大部分短期拆借需求，对资金面冲击减弱。

从 “ 待购回债券余额 / 托管量 +1” 衡量的各机构静态杠杆情况看： （ 1 ）非银机构杠杆率大幅下降 15.8 个百分点至 111% ，受季末和 MPA 考核冲击，中小非银机构拆借利率大幅飙升，杠杆率全面下降；（ 2 ）广义基金尤其银行理财杠杆率大幅反弹，分别较

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