中金转债 | 择券：尊重随机性——暨本月十大转债

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2025-05-18 14:21

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1、沟通环境中，既然当下并非关键点，也可以更着重于那个关键点将在何种情景下到来，投资者将如何应对这些情景；

2、重点关注自身的策略如何执行。既然当下是“中性阶段”，那么各类策略都应在常态下贯彻执行，反而是更容易向负债端客户介绍的时间段；

3、投资环境中，在坚持自身策略的情况下，尽可能对齐对照组，因为这并不是容易得到有把握的择时观点，并靠仓位取胜的时段。

就择券策略而言，2025年至今可称“大年”，但投资者不应以此作为长期的收益预期，更要尊重的是市场的随机因素。 如下图是我们的十大转债在今年的组合效果，回报近20%，超额亦达15% —— 但越是阶段效果好，越应清楚地看到盈亏同源，以及真正的超额在哪里。

图3：十大转债2025年以来表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

例如，这是因为“看得准”吗？ 对这种说法应该尤为谨慎，转债与正股的涨跌方向基本一致，我们不应轻易认为，自身具备与市场不同的信息集，进而能在胜率上有优势。实际上，期间个券的胜率在64.7%，而市场是74.7%，我们有10%的差距。当然，投资者容易想到，这是靠盈亏比拉回差距甚至打出超额的，这个组合在个券层面的盈亏比是2.18x，除因赎回未作处理的诺泰外（期间下跌22%），单券亏损最大的是华兴（持有期间-11%），而盈利最多的两个分别是智商（90%）和中宠2（69%）—— 但这只是后视镜里的结果。

几个我们认为真正的“获利源”：

1、我们默认月度换仓，也会保留比较多的前期品种，我们尤其不建议买方投资者认为，自己的换仓频率可以明显快过此频率，例如双周或单周，这也是为卖方的组合经常“无法复现”。这就意味着，我们不会在月中调整或处理，包括像赎回等情况，而如果涨跌就是标准，我们当然会选错，因此需要考虑更小的犯错成本，除非该个券处于显著的、有可能变成“4倍sigma”之外的品种。一方面我们要通过定量策略来解决问题，今年我们用了大量的希腊字母策略，兼顾动量，但第二点也许更重要；

2、尽量持盈。对市场随机性的尊重在于，我们要承认自己会选错也会选对，选错的代价我们用策略来控制，而选对的，虽然也有策略成分，但更要把握住 —— 既然它是那个“4倍sigma”，就让它尽可能发挥，这样才能充分兑现策略设定的“不对称性”。下图是收益与持有时间（按月、取整）的对比：

图4：分持有时间的个券收益情况