金融 | PE/VC的Carry究竟是什么鬼？

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延伸阅读：PE分配模式二三事——有限合伙制PE分配模式的四个问题

PE是资本的游戏，LP与GP的结合是资本驱动下各方博弈的结果。在有限合伙制私募股权投资企业中，有限合伙协议（LPA）等文件是合伙人之间博弈结果的法律载体。其中分配问题（注1）是LP与GP需要协商议定的最重要的问题之一。实践中，与分配有关的事项经常散见于分配（distribution waterfall）、业绩提成（carried interest）、业绩追赶（catch up）和提成回拨（clawback）等条款之中。对于LP和GP而言，在什么时间或条件下，以优先还是劣后的顺位参与分配，取得收益分配的多大份额等问题构成了有限合伙协议中LP、GP法律关系中最微妙最核心的部分。

一般而言，PE的分配模式主要涉及以下四个方面的问题

一、与分配有关的比例

PE分配的来源是PE投资项目所实现的收益，主要是转股收益和权益类投资收益。分配实际上包含了返还本金等历史投入和盈余分配两大类，参与分配（返还）的具体项目包括：

○ LP的出资

○ GP的出资

○ 管理费

○ LP的优先受益

○ GP的业绩提成

（一）优先收益（门槛收益率）

从PE的整体收益角度，我们分析的是PE的内部收益率（IRR）。优先收益（preferred return），也叫门槛收益率（hurdlerate）实际上是一个概念的不同表达，PE的实际收益率低于该比率时，LP有权取得全部的收益，GP无权提取业绩提成，即GP获取业绩提成的前提是PE取得并实现了超过优先收益的投资收益。LP的优先收益的顺位要先于其它收益取得。一旦PE的收益率超越了门槛收益率，GP就像迈过了一道槛，可以论功行赏，分配业绩提成了。实务中，有些LPA中仅是规定了一个投资回报率的具体比例，并不直接使用优先收益或门槛收益率的名称，但实际上起到了相同的作用。至于具体的比例，从6%到20%，甚至更高，因基金而异。个人以为，优先收益这个称谓容易和某些信托计划中的收益固定的优先收益混淆。LP的收益取决于PE的投资回报，不能获得固定回报，除非特别约定，LP也不能优先与返还GP本金取得该收益，LP的收益既不固定也不优先。

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