正文
护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”
。
一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长
。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。
护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。
2.进化力
进化力是指企业的进化能力，这是我在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，
它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了
。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。我想用KK《失控》里的理论来进行解释。我前年写了一篇长文《失控与投资》，有非常详细的阐述，今天我就简要地介绍一下。
我先来阐述“失控”的一些重要理论。
KK认为，错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式
。为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体，节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。
KK所设想的这个世界，其本质就是各种连接，每一个节点的属性，都可以用连接来描述，离开连接，属性也就无从谈起
。
关于用连接如何来描述各种属性，我来举几个例子。比如说我们谈论某个人，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪工作，和谁共事，其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“
人的本质不是单个人所固有的抽象物，在其现实性上，它是一切社会关系的总和
”，这个论述太精辟了。
投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。
巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。
这样的一种理解世界的方式，会引申出两个重要的概念：
去中心化和涌现
。
去中心化是指一个系统没有统一的控制机构，而是分布式的各自为政，但之间紧密连接，没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化。上面这幅网络图很好地表达了这个概念
。
什么叫涌现？简单来说，
当一个系统的个体数量急剧增加的时候，整个群体突然衍生出了新的特性
。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成 ,但所呈现出来的特性是非常不一样的。你研究水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所引起的狂风雷暴？不可能。
为什么会这样，书里写道：“
随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数级增长。当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变
”。
KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时，涌现就横空出世了！
腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来
。
腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就达到了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人有情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看新闻的需求，涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网崛起，微信横空出世，真正第一次实现了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信支付，钱存在微信里，有理财和消费和的需求，涌现出了理财通，2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量
。
从这个例子，
我们还可以总结出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某种强烈需求的，提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推广都有可能需要重新开始，成功机率当然要低很多
。
一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司
。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。
一个公司非常强大而且数量巨大的连接，是不是就一定能够进化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好，而百度不说也罢。为什么会有这种差异，我觉得主要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：
“
在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥
”、“
要想改变它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性
。”
“
如果一个企业已经成为生态型企业，开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲，创新不是原因，而是结果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是创造生物型组织，拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。
”
我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：
（1）充分授权，鼓励由下而上的业务推动。
（2） 相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败。
（3） 非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费。
我有一些阿里的朋友，他们说阿里也是失控性的成长，但是，创新业务更多是来自于高层的推动，同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式，不过，我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式。
不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。
平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好
。至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户，下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始，平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应，以平安银行为例，2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。
用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要，它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例。
巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜力巨大，把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识
。不同公司在这两项指标的得分各不相同，我在16年5月演讲时评点了三个公司：“
茅台，护城河很强，但进化力偏弱;美的，护城河一般，但进化力很强;腾讯，护城河很强，进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的
。”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始，未来还需要不断地完善。
上面介绍我分析公司基本面的两个角度，其实还有一个维度，也很重要，那就是
公司的价值观，听越来好像很虚，但是对公司发展非常重要，好的价值观，能够凝聚人，给人信心，让人信任，这是商业世界的无价之宝
。我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工，鼓励创新。
二．外部规律
1. 上市公司与投资者
一名投资者与公司主要有两种关系，第一种只适合极少数投资人，就是影响公司管理，典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自己的价值观，彻底改造公司，他们通过收购整合全球啤酒业，联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功
。美的成为小天鹅大股东后，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平，效果非常突出。腾讯入股上市公司，往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展。如果一名股东的入股，可能导致内在的基本面发生重大改变，从而影响股价，当然值得我们重点关注。
第二种类型就是只作为财务投资人
。巴菲特投资的大部分公司，他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀，非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票。我自己深受巴菲特的影响，多年前我写过一篇文章谈到，一般投资者只应该做一名“旁观者”,才能做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿的时候，我想补充一点，就是‘一个意见都不能提’。
我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。
企业经营环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，
但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用
。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”
2. 上市公司与宏观变化
也就是我们要评估宏观变化，例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要，都需要认真分析，我这里列举两个案例。
第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨，2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率，从14年底的6.15%，连降5次，降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮。
再换一个案例，05年中国房产价格暴涨，地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍，也是由于利率下调吗？其实不是，当时物价涨得比较多，房贷利率一直上升，曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢？
原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增，拉动M2快速增长，2001年至2007年M2增长在18%左右，我当时就研究过，日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥，房地产是最好的投资选择，价格都会因此暴涨
。其实当时你不买万科，买别的地产股，也涨得很厉害。这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大。
两次房地产股投资的极好机会，是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人，才能发现这种机会。
地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。
第二章 证券市场（股价）
股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安，还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的？简直就像一个迷。
一．内部规律
有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动，
有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现，运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率，但是，世事如此无常，竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非常不容易，凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀，预测通胀同样非常困难。
这个估值方法只有理论上的价值，但却缺乏可操作性。
我来谈谈我的看法，股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法，他们以自己的出价表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格，是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设，包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变，共识也只好发生变动，股价因此上下波动，市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少，仅此而已
。巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪婪，众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动，换句话来说，股价波动乃众生心动。
那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的本质，以我的理解，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。
我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样，我在下面还会继续解释。
（一）PE曲线
市场给一个公司估值有几种主要的方式，大部分是用PE，还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考，但总有一个是主要的。
而且，市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就是说会形成共识，这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的，谁是意见领袖？主要是大行研究员。
我们做研究一定要有自己的观点，不能依赖别人，但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法，因为股价是由市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的，我们千万不能一厢情愿。
我有一次和朋友探讨中国保险股的估值，我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司不公布EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较，
我说你千万不要这样, 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随，不排除用PB来估值可能更好，但是市场已形成共识，你不能自以为是，否则会严重影响你的判断
。我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值，主要用的是PE，这当然有很多问题，只是，除非你不买地产股，否则你也要跟随市场共识。
股价和什么因素相关，股价上涨是如何产生的？我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。
