【大机构业绩更稳定，科技金融小荷露角】安信金融第33期周报

湘怀看非银 · 公众号 · 金融 · 2017-08-20 19:57

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（1）中报业绩基本持平，分化来自经纪投行。截至2017年8月19日，券商板块已有6家公司披露中报。从已披露数据来看，6家券商合计实现净利润77亿元（YoY-5%），基本符合我们中报前瞻的预期。分项来看，自营投资收益（YoY+54%）、利息收入（YoY+24%）是带动券商业绩回暖主要原因，基本符合预期；剔除有会计调整因素的华泰证券后行业资管收入同比下降16%，投行业务收入（YoY-21%），不及预期。个股业绩的分化一方面来自对经纪业务的依赖程度，另一方面来自债券承销能力的差异而非此前预计的IPO。我们继续建议重点关注券商中报业绩分化的来源，特别是投行承销能力和业务转型等方面的差异。我们认为券商经营环境依然保持分化的态势，即经纪业务维持清淡，除IPO、并购和ABS外投行承销整体低迷，资管和信用业务平稳，自营业务成业绩弹性的主要来源，预计下半年行业整体业绩基本与同期持平，个股继续分化，重点关注业绩稳定、具备差异化竞争力的行业大中型券商（如中信证券、长江证券）。
（2）龙头评级如期回升，资本为王强者恒强。①2017年龙头券商评级如期回升。参与评级的97家券商中评级上升的券商有29家，其中，去年降级较多的大型券商普遍回升至A级以上，例如中信证券、海通证券等。我们曾对营业收入规模等8项与经营相关的加分指标进行测算，发现大型券商普遍获得更多的加分、评级回升可能性较大，而评级结果也印证了我们此前的测算结果。②评级新规推动资本补充以及合规经营。评级新规将推动资本补充以及合规经营，完善IT建设和加快海外布局。证监会此前发布的《公司债承销业务规范（征求意见稿）》为券商公司债券主承销资格划定了两大新门槛（评级为A级或公司债承销规模在前20名），意味着分类评级的结果很可能将与公司业务资格直接挂钩。③行业或进一步集中，利好龙头券商。金融工作会议后，金融套利的空间减小，券商资管业务将回归本源。在当前监管环境下，净资本规模和风险管理能力对券商的重要性提升，评级结果对券商经营的重要性可能还将逐步加强，内部管理能力强，资本雄厚的龙头券商将获得更多业务扩张的机会，行业集中度可能进一步提升。④评级回升的券商将获得机构资金青睐。2016年大批券商遭到降级，机构投资者将部分评级下降的公司股票“投入”禁投池当中，部分基本面良好的券商个股股价缺少增量资金的支持。评级回升的券商个股有望重新获得机构投资者的青睐，带来交易性的机会。
（3）两融创阶段新高，集合资管持续上升。①交易额维持5000亿元以上，两融创阶段性新高。周日均股基交易额维持5000亿元以上，两融余额突破9200亿元。本周日均股基交易额为5183亿元（MoM-4%)；截至8月17日周四，两融余额合计9228亿元(MoM+1.5%），创四个月以来的新高。上周（8.7-8.14）新增投资者升至33万人，市场交易继续维持较为活跃的状态。②券商集合理财持续上升。本周市场续存集合理财产品合计共3643个，资产净值23653亿元（MoM+1.4%)。下半年以来券商集合理财规模一改二季度的疲态，截至本周五总规模已较6月30日增长10%。券商资管继续加快主动管理转型，资管主动管理能力强的券商将在新的监管趋势下受益。
（4）IPO核准常态化，证监会再提多层次资本市场建设。①IPO核准规模维持较快节奏。本周证监会核准发行7家公司IPO申请，融资规模不超过34亿元，规模基本与上周持平，符合我们预期。我们认为证监会每周核准节奏可能因市场变化而有所调整,但IPO发行常态化是长期趋势。假设8-12月每周证监会IPO核准数量在7家以上，平均融资规模5亿元，则预计2017年IPO发行数量在400家以上，融资规模在2000亿元以上。投行业务IPO重新提速之后将压低市场估值，蓝筹股价值增加，建议关注IPO业务实力强、项目储备丰富的行业龙头券商。②证监会再提多层次资本市场建设。8月15日，证监会发文称2016年上市公司并购重组交易金额已增至2.39万亿元，年均增长率41%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式；全国中小企业股份转让系统(即新三板)快速、平稳发展，其服务实体经济的积极效应正在得到逐步释放。结合2017年以来证监会在各个场合的发言来看，加强多层次资本市场建设和提升直融占比是2017年证券行业重要任务，特别是自6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上特别提出证券公司要在并购重组、盘活存量上做文章后，沉寂了一段时间的并购重组市场明显回暖，6、7月证监会审核数量环比大幅提升，回复到2016年同期水平。

保险

（1）建议重点关注保险股承保端的超预期。本周中国平安发布2017年中报并举行业绩发布会，我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括：渠道结构优化和客户结构优化推动承保端改善，新业务价值以及内含价值高速增长，死差益推动价值增长；投资收益明显改善；信托业绩高速增长；科技金融快速发展，客户迁徙越发深入。平安中报在利润增速以及内含价值增长方面存在超预期。未来两周我们建议重点关注新华、太保中报在投资端等方面的变化。我们认为保险板块整体下半年承保端将在业务结构优化推动下持续改善，死差益推动价值增长，投资端将保持平稳，继续推荐中国平安/新华保险/中国太保/中国人寿。
①死差益推动价值增长。2017年上半年平安寿险及健康险新业务价值达到385亿元（YoY+46%），我们认为新业务价值高速增长的主要原因在于个险业务快速发展，客户结构优化提升业务价值，而产品回归保障则丰厚死差益，推动剩余边际稳定释放。
②资产结构优化，投资大幅改善。2017年上半年公司大幅提高权益类投资占比至20%，公司投资风格谨慎，2017年二季度上证50涨幅接近10%，使得公司股票基金卖亏损减少，年化总投资收益率达到4.9%。预计2017年公司总投资收益率将在5.1%左右。
③内含价值高速增长。2017年上半年寿险及健康险业务内含价值达到4466亿元，较年初增长23%，预计受益于新业务价值增长，2017年寿险及健康险业务内含价值增速将达到25%左右。
④平安信托转型升级，信托固有双轮驱动。平安信托2017年上半年归母净利润同比大增152%，我们认为信托业绩高速增长的主要原因在于，一方面是信托业务发展较好，上半年手续费及佣金净收入同比增长22%，另一方面是固有投资收益较好，上半年平安信托总投资收益达到14.7亿元，大幅增长了2倍左右。
⑤科技金融创新改革业务经营模式。金融科技创新带来业务流程颠覆性变化，实现营运效率提升。公司通过保险和银行业务积累了大量个人客户，金融科技的创新也有助于推进客户迁徙。2017年上半年集团个人客户中有3734万同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比26%。
（2）国寿参与联通混改，加强战略性投资。根据中国人寿澄清公告，公司拟参与中国联通混改事项，相关事项所涉及的对外投资金额占公司最近一期经审计净资产的7.15%。2017年上半年国寿另类投资累计到账规模突破1600亿元，公司持续加强战略性投资，除参与联通混改、入主广发银行之外，国寿参与收购美国最大的自有停车场运营商Interpark，并发起设立国寿中交城市发展投资基金，推进长期投资和价值投资。
（3）发展健康险改善业务质量。2017年上半年健康险原保险保费收入2615亿元，同比增长10%，我们认为健康险市场大有可为，新华保险聚焦健康险，改善业务质量。
①健康险市场大有可为。随着中产阶级崛起以及居民健康意识提升，人们更加注重身体健康和医疗服务，对健康险的需求将不断增加，2011年至2016年我国健康险保费复合增长率达到77%，预计2020年我国健康险市场渗透率将达到26%，健康险保费收入将超过1万亿元。
②新华保险聚焦健康险。新华全面打造健康险产品，健康险保费占比由2015年的15%提升至2016年的21%，与其他产品相比，长期型健康险的新业务价值率较高，随着健康险占比的提升，公司整体新业务价值率将不断提高，我们预计2017年公司新业务价值率能够达到32%左右。

银行

（1）中报业绩超出预期。银行板块已有6家公司披露中报，根据已披露中报来看，我们认为有如下边际变化：①净利润增速超出预期。本周披露的招商银行、无锡银行、宁波银行上半年净利润同比增速分别为11%、10.4%、15%，保持两位数增长且超出市场预期②同业资负持续调整。已披露的银行中报同业资负均继续大幅调整，存贷款比例持续上升③本周披露招商银行、宁波银行、无锡银行的不良率分别为1.71%、0.91%、1.31%，分别较年初有不同程度下降，符合我们的预期。我们重申宏观经济回暖、资金利率企稳及政策风险下降对银行板块估值提升的正面作用，我们继续建议重点关注银行中报在利润增速、资产质量、资负结构等方面的变化，我们认为银行板块整体下半年会维持稳步上行的大趋势，重点关注平安银行、工商银行、交通银行、招商银行、宁波银行。
（2）表外回归表内，信贷回归居民。8 月15 日，人民银行公布7 月金融统计数据和社融数据。7 月末广义货币同比增长9.2%，人民币贷款增加8255 亿元，同比多增3619 亿元；7 月人民币存款增加8160 亿元，同比多增3089 亿元。7 月社会融资规模增量为1.22 万亿元，比上年同期多增7415 亿元。①表外资产回归表内。7月债券融资规模快速回升，企业债券净融资2840 亿元，环比提升26 个百分点;表外融资减少644 亿元，主要是未贴现银行承兑汇票减少2039 亿元，且分别较去年同期少减3079 亿元和上月多减1834 亿元；②新增信贷以居民部门为主。居民部门为新增贷款主要贡献，企业短期贷款环比下滑较多。居民贷款合计占新增贷款的68%，环比提升了20 个百分点。其中，中长期贷款新增4544 亿元，环比提升了24 个百分点。新增企业中长期贷款4332 亿元，分别较去年同期多增2818 亿元和上月少增1446 亿元，反映了实体经济融资需求旺盛。表外转表内和居民部门信贷占比提高给银行业带来的利好主要有三方面：①监管取得显著成效，对之后的政策预期起到稳定作用，负面影响已逐步在市场预期中得以体现，对行业风险的正面作用开始占据上风;②信贷脱虚向实。脱虚向实虽然对银行短期扩张速度带来限制，但符合国家的政策方向。此外实体部门需求旺盛反应了经济长期向好的趋势，在银行普遍加快不良清收的背景下，信贷业风险大幅降低。③贷款向零售倾斜。银行业零售转型意味着银行向轻型化、消费化和科技化转变，居民部门信贷符合这一方向。居民部门信贷的不良率显著低于对公，综合协同效应强客户粘性高，为银行长远的健康发展奠定了基础。我们预计银行业的零售转型和脱虚入实仍将是未来的趋势，但以由大幅调整进入稳定期，风险降低的同时逐步体现出利润回升，从DDM模型分母和分子端同时发力利好股价的提升。
（3）自查中场休息，监管稳健换挡。8月18日银监会审慎规制局表示：银监会部署的“三违反”“三套利”“四不当”检查，银行业已基本完成自查，后续会要求银行逐步调整。自2016年下半年开始的监管风暴取得阶段性成果，同业、理财、表外均下降①从银行的规模来看，2季度末银监会公布的同业资产和负债余额比年初减少1.8万亿，其中资产、负债分别下降5.6%和2.3%;表外融资规模从1月的12441亿下降至-0.05%;理财产品余额增速降至个位数，较去年同期大幅下降35个人百分点。同业理财募集资金下降33.8%②短期资金市场压缩。银行间质押式回购金额中，隔夜资金的占比从2016年4-8月的90%的高位，下降至2017年2月以来的80%的水平③住房按揭贷款占比同比下降10.9个百分点至新增各项贷款比重大大25.1%。在监管取得阶段性成效，表外和同业规模压缩的形势下，预计未来银间会的监管将继续集中在服务实体和处置交叉风险上，但推进的速度会相较于之前更加稳定，银行业资产负债压缩将比上半年大幅放缓，因此DDM模型分母端的政策风险将大幅降低，银行股估值将稳步提升。
（4）资金面维持供需平衡。央行本周公开市场操作净投放1100亿，其中7天逆回购投放3900亿，14天逆回购投放3200亿，逆回购到期6000亿。8月以来资金面整体维持“不松不紧”，8月14日央行超额净投放1800亿，达到近三周高点，主要是对冲本周到期量，防止短期利率上升过快。本周shibor各品种利率小幅上升，其中隔夜、7天分别上升5bps，3bps至2.84%，2.89%;一个月品种利率持平于3.86%。而反映金融机构间资金紧张程度的银存间质押（DR007）利率则全线下跌，其中7天品种周五再度下跌1.66bps至2.87%。据我们的分析①8月份同业存单到期压力较大，央行将适时投放防止资金利率上升。另外，受到近期人民币汇率持续走强的影响，外汇占款有望结束连降20个月的颓势开始上升，将对资金市场构成有利补充。②银行间的资金利率将稳定在目前水平不会继续出现大幅上升。从已公布中报的银行来看，受金融同业影响2017年上半年负债成本显著提高。进入7月后，央行“削峰填谷”式的操作有效的将资金利率控制在稳定范围内。从DDM模型的角度，资金利率的稳定对银行利润增速的持续性构成明显利好;央行的政策意图的鲜明大大降低了分母端的风险，有利于提高银行股的风险偏好。