正文
本周一情绪集中risk-off，从历史来看我们整理了大盘单日暴跌5%以上，后续走势对当前提供了指引；其中，19年5月也有因关税大幅升级的急跌，单日大幅下跌后指数未有进一步下行、进入横盘震荡区间，指数波动率收窄。
我们统计了2000-2025年全A单日跌幅超5%的情形，后续走势大致分两种，情形②与当前比较接近——
① 情形一：黄色背景，一轮牛市后，会有连续多次超过5%的单日下跌，对市场没有指示意义
② 情形二：红色五角星，一轮熊市或者震荡市后，一般不会有连续多次超过5%的单日下跌，单日大跌超过5%后，指数即接近底部
从中美的经济周期、政策潜在空间、资产价格的位置来讲，当前中美境遇与18年均不可同日而语，这一点我们在上周周报
《不可胜在己，可胜在敌》
当中已经有比较充分的论述。
而现有贸易形势的严峻背景，与19年存在更强的相似性：①都面临关税超预期后的业绩减记压力；②政策基调已转向、宏观对冲有望加码；③新一轮的科技创新周期正在孕育
——
第一，与18年频频遭受冲击不同，19年和25年市场对于贸易摩擦都已有适应性及应对准备。
第二，在18年“习特会”的平和期后，19年5月6日特朗普突然发推对于2000亿美元商品关税加码、5月9日刘鹤副总理牵头赴美进行中美经贸高级别磋商但谈判结果不佳，使得关税升级、A股盈利预测下修，同样引发了市场短期剧烈下挫（单日下跌5.6%）。
第三，18-19年政策先破后立，19年中国拿出了一揽子的内需对冲手段，包括降准降息、个税改革新政、宽信用加码并逐步见效（社融恢复同比多增、表外融资企稳、企业贷款改善）；而25年的财政及货币政策基调均已回暖。
第四，新一轮成长产业周期正在酝酿：19年4G向5G时代切换，国产替代半导体、无线耳机消费电子、5G基站建设受益的PCB等，科技产业孕育机遇；25年国内AI浪潮渐行渐近。
体现在关税冲击对股市的影响上，18年阴跌、影响持续，但19年短期冲击后就逐渐脱敏
：
下表分别整理了18-19年的关税摩擦大事记，可以看到18年的每一次摩擦升级都带来A股较为剧烈的调整（叠加国内金融去杠杆）；但19年已经逐渐适应并明显脱敏，伴随着国内政策对冲，在个别冲击升级的节点甚至股市不再下跌、反而阶段性上涨。
综上，当前对于市场整体的判断，可以参考19年5月份之后的指数走势——预计本轮指数短期risk-off的空间已经到位，接下来市场进入震荡区间，指数波动率收窄。后续观察①中美谈判取得实质进展；②内需对冲手段；③国内科技产业进展。
（
二）
19年贸易摩擦中有哪些绝对与相对的投资机会？
前文提到，19年关税升级过程中，19年5月局势骤然恶化与当前存在相似性；而且19年1-4月也经历了中美缓和及国内政策转向所带动的一轮春季躁动，与25年的开年格局相似。
对于19年股市的上涨结构，可以以19年5月作为分水岭，分为两个阶段
：分别是19年春季躁动的上涨主线，以及19年5月关税加码至年底的上涨主线。
首先，从下表我们可以发现一个规律，即19年春季躁动主线、与19年关税升级后贯穿全年的主线，存在很高的重合度（下表标底纹的行业）。其中有一些在春季躁动大幅领涨的行业，即便在关税冲击下短期暴跌，也可以在下半年重新表现领先。
这一点从逻辑上是可以解释的，表明19年初市场已经找寻到一些产业趋势有积极变化的潜在方向（这些行业集中在消费核心资产、产业升级的消费电子、资本开支加码的CXO、自主可控的半导体等等），即使在5月因关税升级出现了短期下跌，但也能在风险偏好企稳阶段重新领涨，从而实现全年的超额收益。
其次，从上表中我们可
以看到，这些无畏贸易摩擦升级、或因关税加码而受益的行业，主要集中在几条线索。
第一，外需依赖度低、内需政策刺激或需求有保障的行业。
19年初政策提出《进一步推动消费平稳增长促进形成强大国内市场》，其中包括批价上行、利润提升的白酒，5月之后财政刺激加码的汽车家电，内需稳定的乳制品调味品，医药研发投入快速增长受益的CXO等，这也是19年A股入摩外资流入规模较大的领域。
第二，与贸易摩擦关联度低、独立科技创新周期受益的景气行业。
包括无线耳机渗透率快速提升带动的消费电子、5G基站加速建设受益的PCB等，基本上都是兑现了利润增速的成长高景气行业。
第三，科技封锁、自主可控倒逼的国产替代领域。
上一轮中美贸易战/科技脱钩期间，我国加速推动自主可控领域发展，其中半导体（芯片、半导体设备）、信创（操作系统、数据库）、医药（医疗器械、创新药）、军工（北斗）等政策扶持力度高、渗透空间大、迫切性高的国产替代产业表现较好。
期间的代表性公司都具备绝对收益与超额表现：半导体产业的北方华创（19年超额收益率100%）、兆易创新（197%）；信创产业的中国软件（210%）、东方通（196%）。
（三）
