正文
摘要
什么是“影子央行”和“影子银行”？
从2014年开始，在金融自由化和货币宽松的大背景下，中国经济中货币创造的过程正在变得更为复杂：一些规模较大的商业银行以及广义基金（包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等）开始扮演类似于中央银行的职能，向规模较小的商业银行“发行”基础货币。
对于那些规模较小的商业银行而言，其流动性来源不再单纯依赖于中央银行，而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。基于此，本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子央行”。这些“影子央行”并不创造新的基础货币，而只是基础货币的“搬运工”，将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。
“影子央行”促进了“影子银行”繁荣和金融空转。
影子化的信用创造链条可以简化表述为：中央银行-大型商业银行和广义基金-同业存单-中小商业银行-同业理财-委外投资-二级市场或实体项目。最终，除了少部分资金进入实体经济外，大部分资金仍然淤积在金融体系内部。
“影子央行”产生的背景：基础货币发行渠道调整。
外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道，但2014年之后，随着净出口相对规模的缩小和资本流出，外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。于是，央行先后创立了SLO、SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具。不过这些新型货币政策工具的流动性投放都偏向于大型商业银行，SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品，合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等，而相对于大型商业银行，中小行能提供的抵押品非常有限。
大型商业银行具有网点和储户规模优势，其被动负债能力天然地高于中小商业银行；而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。一方面，从央行资产负债表的稳健性来考虑，大行天然地比小行在负债端更有优势。另一方面，中小行通常在资产端创新上更有激励和活力。于是就形成一个结构性矛盾——大小行在资产端和负债端的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性，而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。
“影子央行”的机制与规模-以同业存单为例。
同业存单是“影子央行”发生作用的最主要载体。同业存单曾经被认为是渐进推进利率市场化改革的利器。不过与此同时，同业存单也成为中小商业银行主动负债、扩张规模的利器，发挥“影子央行”的功能，而且同业存单享受着可抵押、不缴准、监管松等制度红利，这或许是政策设计者当初未曾预料到的。2014年，同业存单的发行规模仅有8976亿元，此后则快速进入井喷阶段，2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元，年增长率分别高达490%和145%。同业存单余额在今年3月7.8万亿元，已超过中国人民银行资产负债表规模的五分之一。
影子央行和影子银行崛起：货币创造体系2.0。
由于“影子央行”的出现，传统教科书式的货币创造机制正在发生显著变化。“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。资产端、负债端能力和激励的不对称在整个信用创造链条上都是存在的：中央银行—大型商业银行—中小商业银行—影子银行系统，从下游往上游方向，负债端的能力和激励相对而言越强；从上游往下游方向，资产端的能力和激励相对而言更有优势。
正是这种普遍存在的不对称性导致了1.0模式向2.0模式的演进。中央银行、影子央行、商业银行、影子银行彼此之间的边界正在变得越来越模糊——大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能，而以商业银行为中心，银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。
影子央行和货币创造体系2.0的潜在风险。
金融创新的初衷在于更好地服务实体经济，但最终由于监管短板和金融机构盈利冲动沦为套利工具，形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条。
“影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为，这些行为滋生的风险可以概括为五个方面：1）导致金融空转虚耗、资金脱实向虚，金融支持实体经济的效率下降。2）层层加杠杆、加久期、降信用，信用风险和期限错配风险被放大，增加了整个金融体系的系统性风险。3）“影子央行+影子银行”体系创造的货币如果穿透底层资产，大部分通过债券和非标流向房地产、基础设施等领域，2014-2016年先后推动股市、债市、房市资产价格大涨。4）信用创造更为复杂和隐蔽，这些活动并未被纳入传统的货币金融统计口径中，脱离于监管视线之外。5）信用创造体系的“影子化”还给宏观调控造成了挑战，降低了货币政策的效率。
当前监管的挑战是将游离的“影子央行+影子银行”纳入监管。
在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系，而影子体系享受着较为宽松的监管环境，并借此迅速自我膨胀，我们的货币创造体系和监管环境存在事实上的双轨制，比如，同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束，作为负债不缴准；委外投资可以避税，且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。
未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程，当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。
目录
1 为什么提出“影子央行”的概念？
2 “影子央行”促进了“影子银行”繁荣和金融空转
3 “影子央行”产生的背景：基础货币发行渠道调整
4 “影子央行”的机制与规模-以同业存单为例
5 货币创造体系2.0
6 影子央行和货币创造体系2.0的潜在风险和正本清源
自去年4季度，金融去杠杆、挤泡沫成为政策发力方向，债市大幅调整。特别是今年3月份以来，针对各个金融细分领域的监管政策密集出台，可谓雷霆万钧，股债市场均出现大幅调整。政治局集体学习聚焦“金融安全”，定调了打击金融空转、避免资金脱实向虚的政策导向。
相比于2013年启动的地方政府去杠杆和2015年之后大力倡导的非金融企业部门去杠杆而言，这次针对金融领域的监管新政和去杠杆要更为严厉、更为迅速、更为强势。除了博弈的因素之外，更为关键的是，中国经济的信用创造体系在发生深刻的转型。
在审视这轮金融监管新政的时候，除了要关注具体的政策细则之外，更需要对其背后的大图景和大趋势进行深刻洞察——传统的“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。
