四月决断——总量“创”辩第99期

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【宏观 张瑜】

一、经济现状：突出的是两大分化

（一）分化一：强供给，弱需求： 1-2月，供给端工增增速为5.9%、服务业生产指数为5.6%，两者增速均大于5%，考虑到GDP使用生产法统计，这意味着1-2月的GDP增速大于5%。需求端，五大需求指标全部低于5%，包括服务业零售额增速为4.9%、房地产销售额增速为-2.6%、出口增速为2.3%、固投增速为4.1%、社零增速为4%。若观察工业部分的供需（对应PPI），则5.9%的工增，对应的是出口、固投、社零三大实物需求的增速均值为3.5%，其差距体现在价格层面，对应1-2月PPI -2.3%的同比。

（二）分化二：“硬科技”强，“旧经济”弱。 直观验证：1-2月，固投中建筑安装（带动材料需求）增速为1.1%，但设备购置（代表设备需求）增速为18%。辅助验证：一是分行业的投资。1-2月，部分“硬科技”行业增速较高，如信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业增速为30.9%（注：目前公布的是信息业两个子行业的投资）；地产、材料业、基建（不含电力）增速则偏低，分别为-9.8%、7.1%、5.6%。二是分行业的产出。1-2月，装备制造业增加值同比增长10.6%。代表“旧经济”的粗钢、水泥、平板玻璃产量增速为负，而代表“硬科技”的如机器人减速器、服务器产量分别增长95.8%、73.0%，服务机器人、工业控制计算机及系统、工业机器人产量分别增长35.7%、29.9%、27.0%。

二、变数推演：关键或是供需缺口

（一）推演一：“不变”的或是经济转型。 支持“硬科技”发展的方向不会变。我们预计今年“信息业”有可能在多股力量的合力支持下引领今年的资本开支。从财政预算来看，科技增速要明显高于基建类增速。

（二）推演二：“变化”的或是供需缺口。 就二季度而言，可能存在三个压力。1）政府投资或面临项目不足。主要依据包括重点省份的重大项目投资增速安排偏低、1-2月计划总投资亿元及以上项目累计同比较2023-2024年同期偏低、2024年全年建筑业订单增速偏低、1-2月建筑业新订单指数偏低。2）地产止跌企稳的基础尚不牢靠。主要依据包括二手房成交火爆，但价格环比上涨城市数量在缩小；新房狭义库存的去化周期在进一步上行；反映开发商需求预期的新开工依然大幅下滑。3）出口面临关税压力。就2018年贸易摩擦的经验来看，涉税商品在关税生效后，平均约6个月调整到新的稳态。

具体内容详见华创证券研究所2025年3月18日发布的报告《【华创宏观】两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评》。

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四月决断的风险点

【策略 姚佩】

1、战略视角：牛市上半场，金融再通胀

居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。 现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件。过去四年居民存款余额从80万亿翻倍至160万亿，长期低物价意味着法币升值，超储不仅局限于高净值群体，更可能普遍分布于各收入阶层，9/24以来双宽意图推动通胀回归，银行理财收益率已降至2%。稳住股市楼市、股市投融资格局转变、ROE去地产化构成超储入市的充分条件。本轮政策一大亮点是稳住股市楼市，资产价格企稳对扭转通胀预期至关重要，资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动。美日在地产泡沫后通胀表现截然相反，08年量化宽松与财政注资稳住金融市场功不可没。观察国内近半年私人部门资负表已在修复：居民提前还贷显著减少，互联网大厂增加Capex。地产进入二手房主导格局，难担消耗储蓄的大任，相比于仍在反内卷的实物资产，A股投融资格局变化更易形成紧平衡下的涨价可能。时间换空间、去地产化在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长。

2、战术视角：四月决断、回调即是机会

回撤更多来自估值修复后的季报期业绩验证的诉求。四月决断最直接原因是季节效应：小盘/成长在4月年报季因缺少基本面支撑，历年下跌概率更大。值得重视的冲击是出口回落导致业绩二次探底的可能，按目前关税加征20%大概拖累营收0.5pct，但考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压更大。我们认为4月政治局会议变盘概率不大，出口拖累增速趋缓，也可能对应“择机”窗口的落地，以实现两会“与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”的调控要求。稳住资产价格是底部支撑：在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。科创先立之下，旧经济融资成本因风险溢价上升而被抑制，新质生产力通过政策性金融工具和地方股权投资获得低成本资金。

3、配置：避风港与弹性品种

避风港A红利/B业绩反转的涨价品，择机的宽松落地助推科技成长再归来。考虑4月年报季及出口拖累增长趋缓，短期适度规避小盘成长。高低切的避风港选择取决于通胀观察，若出口拖累价格下行压力加大，红利占优，高股息低估值集中于红利低波（银行/水电/高速/港口）红利质量（家电/乳品/啤酒/白酒/工业金属/）。若出口对价格冲击有限，选择业绩反转的涨价品作为避风港，按低库存/紧供给/ 强需求比较，重点关注周期（工业金属/小金属/水泥钢铁）消费（饮料乳品/家电/养殖饲料）科技制造（通用设备/汽车零部件/消费电子/通信设备）。择机的宽松落地助推科技成长再归来，历史上科技资本开支力度与超额收益具有较强相关性，地方纷纷拥抱新质生产力会加速这一趋势。

具体内容详见华创证券研究所2025年3月27日发布的报告《【华创策略】柳暗花又明——25Q2A股策略展望》。

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美国公司债市场在定价什么

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