华创研究 | 2025年政府工作报告联合解读

一、基调：强调“动态调整”

今年较为关注外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击。这样的环境之外，相应的政策取向部分更加强调相机抉择。“根据形势变化动态调整政策，把握政策取向，讲求时机力度。”

动态调整包括哪些？从今年政府工作报告来看，至少包括货币政策的“适时降准降息”、资本市场领域的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、投资领域的“强化项目储备和要素保障”。房地产领域的“因城施策调减限制性措施”等。从往年经验来看，或同样可能包括财政政策的加码。

二、增长：更务实的名义增长预期

增长方面，实际增速目标符合预期，此前地方政府工作报告的披露的GDP实际增速目标隐含的全国目标即为5%左右。但名义增长预期低于去年，根据赤字率、赤字额倒算的名义GDP增速在4.9%左右，低于去年的预期目标7.4%。考虑到2024年名义GDP增速为4.2%，这一增长预期或更加务实，但同样高于名义增速，或也需要进一步调整供求关系。

三、改革：财政金融领域或有诸多推进

今年或是改革落地加快的一年，根据国新办发布会上发言，“报告全文‘改革’一词总共出现了40多次，是今年报告特别重要的关键词。” 就财政领域而言，政府工作报告细化了9件较为具体的改革内容。这些表述中部分为政府工作报告中首次提及，如“零基预算改革”、“消费税征收环节后移”，考虑到政府工作报告对应的是当年的工作部署，或意味着这些领域今年将有实质性进展。

四、财政：发债规模增加，但收入增长存忧

预计，在政府性收入增速-10%-0.7%的假设下，两本账支出增速在3.4%-5.1%之间。增速能否超过5%仍取决于收入端的完成情况。

五、消费：“以旧换新”增加多少消费？

我们使用两个角度估算“以旧换新”的乘数效应，取均值，可按2倍估算补贴乘数。乘数不降的情况下，3000亿补贴有望拉动社零增速回升至4.1%左右。

六、产业：亮点在消费供给增加与设备智能化

产业方面，政府工作报告中有两大亮点值得关注：消费的供给增加以及智能终端的培育。结合最近的互联网大厂的资本开支计划，我们提示今年或是类似2014-2015年的一年，资本开支领域信息业尤为亮眼，对应到资本市场在活跃的交易支持下，科技领域或将有着更强的收益表现。

七、投资：重点或在乘数能否扩大

今年财政资金明确用于投资或包括四个部分，合计5.33万亿左右，略低于2024年。因而，对于投资而言，2025年的关键变数或在于乘数端能否扩大（即1单位的财政资金撬动多少投资规模）。