热点思考|“关税冲击”的行业脉络？

企业也在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。 关税较落地后，一方面加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在0.1%水平。另一方面，加征库存端出现明显去化，持续周期为1年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落10.8、8.2pct。对比之下，未加征行业的库存增速却保持韧性，剔除价格后的实际库存增速更是仅小幅下滑2.8pct。

三问：关税冲击的跨领域传导？或直接影响消费电子、服装业就业与居民收入，间接影响纺织业。

本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、服装等前期增长较快的行业，但其占比低，关税的“投资”冲击有限。 上一轮经验显示，加征关税对出口的冲击会传递至投资端，投资降幅较大的是家具、黑色压延等前期增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、服装、纺织业投资增速高，分别25.8%、23.7%、22.9%；但投资占比低，分别1%、1.6%、2.6%，因此关税对投资冲击有限。

本轮关税对就业或也产生负外部效应，其直接体现在消费电子、服装等行业，间接在纺织、电气机械等领域。 参考上一轮经验，本轮关税的负外部性可能会传导至就业市场。结构上消费电子(7.1%)、服装业(5.5%)由于对美直接依赖度高，就业受关税的直接冲击可能较大，而纺织(4%)、电气机械(2%)间接依赖度超过直接依赖，因此关税对就业的影响更多体现在间接层面。

此外，关税冲击可能也会外溢至对居民收入端，服装、消费电子业受直接影响或较大，纺织业偏间接冲击。 借鉴上轮经验，本轮关税或也影响居民收入；服装(59.5%)、文教体娱(54.6%)、计算机通信(54.6%)、纺织业(51.5%）等含美量高的行业，劳动报酬分配比居前列，关税对相关行业居民收入影响或较大。而考虑直接与间接依赖后，服装、文教体娱业以直接冲击为主，纺织业多间接冲击。

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。

出口视角下，我国对美依赖度虽呈下滑态势，但结构上消费品行业的依赖度较高。 2024年，我国对美出口额占出口总额的比重较2018年回落4.3pct至14.7%。具体行业中，静态看，印刷（对美出口占行业总出口比重，下同，37.5%）、文教工体娱（26.8%）、家具（25.8%）、皮革制鞋（22.1%）等行业出口对美依赖度较高。动态看，仅医药、 酒和饮料、印刷、纺织业行业出口对美依赖有所提升，2018-2024年对美出口占比分别上行4.9、0.6、0.4、0.1pct；而汽车、家具、计算机通信等消费品行业自2018年贸易摩擦来对美依赖度有明显回落，期间分别下行14.6、12.5、5.9pct。

营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游）也是消费品行业对美依赖度高，结构上文教体娱、消费电子更多是直接依赖，而纺织业、电气机械更多为间接依赖。 我们对美出口也会考虑上下游间接用于出口的部分，也即完整链条的对美出口。制造业营收对美出口依赖度自2018年后持续回落，期间下滑0.7pct至2024年1.6%。结构上文教体娱、家具、纺织等行业对美依赖度高。其中文教体娱、计算机通信、家具等营收以直接依赖为主，分别是6.6%、6%、5.6%；纺织业、电气机械等行业虽然营收对美的直接依赖度不高，但考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别为9.5%、5.5%。