大变局5：「社融」新模式下的投资思路

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换句话说，社融增速中枢下移的过程中，“需求约束”已经占据了主导力量。而所谓“需求约束”的背后，正是企业行为模式的变化。

从财报线索来看，企业微观行为变化显示，上市公司的自主行为已经在朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎，这一趋势在24年一季报仍成立。

国内经济底层基础变化的过程中，2020年以来A股上市公司的行为也悄然发生转变： 资产负债率下降→资本开支及营运开支收缩→自由现金流累积→分红比例提升 （23年年报因分红预案还未充分分红，因此观察分红公司数量占比提升）。

（三）企业行为模式的变化，进一步催生了A股市场投资思路的转 变

从增长曲线角度来看，A股市场过去几年更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长）。然而，近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性）；而在新能源产业链之后，下一个具备成长性的产业周期还未成熟；因此寻找有“边际变化”的资产难度在上升。

市场对于ROE的价值挖掘，将逐渐从过去几年的更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。上市公司通过调节净资产（E）从而适应不同经济环境下净利润（R）波动，分红和回购降低净资产将熨平利润下滑给ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。在宏观及产业暂时缺乏弹性的背景下，这样的公司将越来越被市场所青睐。

（四） 因此，对行业格局的研究就变得格外重要

如果行业龙头逐渐减少价格战、降低资本开支、改善现金流，用以支撑可持续的股东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳定，从之前的核心资产/经济周期类资产逐步变成新的稳定价值类资产。

结合一季报数据及自下而上交叉印证，我们筛选了一揽子竞争格局优化→不卷了→后续有望维持红利属性、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产的品种——

（1）竞争格局优化 ：行业CR3抬升；

（2）减少资本开支 ：去杠杆（资产负债率下行）、去产能（CAPEX下行）；

（3）实现分红潜力的提升 ：自由现金流改善或是高位稳定、未分配利润/股东权益改善或是高位稳定；

通过一季报的数据验证，下表可见，越来越多的行业开始具备行业格局改善的特质，未来有望逐渐提升ROE的稳定性：

资源品（供给壁垒）：动力煤、铜

公用事业及交通运输（垄断、牌照）：水电、垃圾焚烧、铁路港口

消费品（品牌、逐渐减少价格战）：家电（白电、照明设备、厨电），啤酒，文化纸，快递

部分周期品（减少资本开支并提高分红，稳定性提升）：消费建材（板材）、轨交、钛化工、客车、卡车、锂电池

部分TMT: 运营商、面板、品牌消费电子

（五）投资风格和选股思路上，长期维度还是推荐【中性股息】模型

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