正文
国企的债务，包括社会稳定的费用，其实先从国企甩给了另外一侧的国有金融机构，特别是国有银行，我们的国有银行在90年代中后期普遍经历了一个不良率急剧上升的过程，不良率30%、50%以上的都有。那么这种风险转移怎么消化的呢？
技术操作层面，当时组建四大资产管理公司，承接并处理不良资产，随后国有银行接受央行的资本补充，规范公司治理，普遍走了一条上市的道路。现在看这一过程银行和资管公司获得了双赢。但获得“双赢”是需要条件的，需要什么条件呢？需要经济周期重新步入繁荣，需要不良资产的增值，同时需要配合一个比较宽松的货币环境。2002、2003年以后，整个货币环境，不仅是中国，应该说2001年9.11年以后，全球货币环境都很宽松，然后资产增值，不良资产变成了优质资产，解决了这个问题。
我们现在看这个过程，它确实化解了金融风险，解决了不良资产问题，但同时也造成了巨大的资产价格泡沫，造成了巨大的收入差距分化
。
刘鹤在其获得孙冶方奖的著作两次全球危机对比中提到，美国金融危机前收入差距达到了历史高点。很多拥有众多房产或者投资成功的企业家可能觉得这个过程意味着财富的增加。但在这个过程当中，有一部分群体是受损的，没有资产的人只能被动承受通货膨胀、资产增值。所以货币政策、货币环境并不是中性的，它的效果是非中性的，对不同的群体、不同的行业，影响差别是非常大。
这种风险转移机制还隐藏着另一个问题：国有企业和国有金融机构的效率始终无法得到有效提升。
我们看到，国有企业改革、国有金融机构改革确实有了很大的改进，但是与纯粹市场化的企业和金融机构相比，效率还是偏低的。
这也促使我对这个问题做了更加本土化的思考，国有企业和国有金融机构的效率并没有得到有效的提高，但在货币环境比较宽松的情况之下，债务风险没有了、资产增值了。这是变好的一方面。但我们很少关注到在这个过程当中，有一部分人民的利益是受损的，比如说当年下岗的工人、普通的车间工人、远离城市的农民的利益是受损的，我们土地的城市化大大地快于人口的城市化，这实际造成了新的剪刀差，新的“农业补贴工业、农村补贴城市”。
所以，我们的风险转移，实际上是国有企业和国有金融机构左兜装右兜，通过比较宽松的货币环境、比较快的经济增长转移了风险、消化了风险，实现了资产增值。
那么这一次有没有可能实现这种情况？有没有可能像90年代中后期那样，我们再遇上一个经济繁荣周期，货币环境也比较宽松，就像我们今天在处理债务问题上，我们讲地方债务、城投平台，做债务置换；国有企业面临问题，做债转股，这是90年代中后期的经验，这些事以前我们都干过，这次我们有没有那么幸运，经济周期再起来？债务又消化于无形当中？资产又实现新一轮的增值？我觉得这一次要打一个问号。
这是第二个软约束，风险转移的软约束，也是中国区别于成熟经济体很重要的一个方面。在美国，企业发生问题没有人给你兜底，只有极个别有系统性影响的这种企业，美联储、财政部才会给你救助，其他的那只有破产这一条路，底特律整个城市都破产了，而我们却可以转移。
第三个软约束，预算的软约束。
其实在政府部门工作和在国有企业工作的领导，可能对这个不一定支持，但是从学术研究这个角度来讲，从第三方的角度来看，确实是预算软约束。
最典型的情况是，比如说4万亿刺激计划出来以后，地方政府、国有企业（特别是中央企业），这个天然的具有“投资饥渴症”特点的这两大主体放开了，我们的巨额债务问题由此产生。
在2008年以前，总体情况应该说问题还不是这么严重。在2008年以后，地方政府城投平台、国有企业大量举债。表现在杠杆率上我们看到，非金融企业部门杠杆率最近10年一路上升。
很多人说我们主要是内债，风险没有那么大，但是支撑杠杆率很重要的一个基础，是实体部门有持续的盈利，投资要有持续的投资收益，收益率要比较高、比较稳定。但是目前的情况，企业盈利虽然去年以来略有改善，企业盈利的情况总体是恶化的，实体经济的投资回报率总体是恶化的，杠杆率这么高是很难持续的。
后来我们做了债转股，做了债务置换，一部分债务风险得到了化解，但债务没有消除，这跟我们的预算软约束是有关系的。这个是我们讲的第三个软约束，预算软约束。
这也是很有中国特色的一个特征，你可以说它支撑了我们过去40年高速发展，也可以说它制约了我们过去40年高速的发展，实际上就是三大生产要素的扭曲，土地、劳动、资本。
第一个，土地。
我们的土地制度1984年《宪法》是明确规定的，农村土地集体所有制和城市土地国有化，我国土地产权制度与成熟经济体的私有化的产权制度是不一样的。
城乡之间土地要素的扭曲实际上是扩大了城乡之间的差距，造成了第二次剪刀差，农村的土地在这个工业化进程当中大量的被城市化，而人口的城市化速度是大大地慢于土地的城市化的。
在城镇化的当中，土地逐渐的作为一种重要的生产要素，实现货币化，实现资产增值，
我们很多企业其实在具体的投资上都自觉、不自觉的充分地利用了土地这种生产要素的扭曲，比如同样一块土地，如果你用工业用地的形式拿到，对它进行必要的商业运作，把它变成商业用地，可能坐地增值，就几倍、几十倍。
典型的案例就是最近大家看这个《人民的名义》里头，丁义珍副市长、高小琴和祁厅长干的就是这个事，充分地利用了我们生产要素的扭曲，实现了要素的增值，因为我们是个模糊产权，政府是土地最后的支配方。这种情况你可以说推动了发展，也可以说制约了发展。在资产增值这个过程当中，一部分人是受益了，比如说像高小琴这种，像祁厅长这些都受益了；另一部分人在资产增值当中他没有享受到收益，比如大风厂的工人。所以这是第一个扭曲，就是土地这种生产要素的扭曲。
我们过去这些年很多地区的发展，其实靠的就是土地要素。按照传统经济学理论，假设资源固定，在实现了帕累托最优的情景里，是不可能在没有人变差的情况下、任何一个人变好的。
我最近也在思考这个问题，我们看到很多地区出现了大批的失地农民，我们也看到土地被城市化以后，很多地区非常快地发展起来了，也有很多农民拿到非常高额的补偿，各地差异很大。北京马连道南边，南二环以内那些地拆迁根本拆不动，太贵了。但是你要到一般的城市周边，可能农民拿到的补偿款就非常少，如果说当地政府又比较能干，把这个地方变成了一个非常好的开发区，变成了一个特色小镇，土地增值非常大，发展非常快。这些农民没学过经济学，不会现金流贴现，不知道原来补偿款拿得太少了，他为城市发展做了可以说最重要的牺牲，失去了土地，却没得到最公允的补偿，于心何忍，你怎么去评估呢？但土地增值是肉眼可见的，农民发现土地补偿款拿少了，没有背景的他们只能做一件事，上访。所以，地方政府接待的最多的上访问题就是拆迁问题。土地要素如何用、怎么用引发一连串问题，可能真的不适合用教科书上教给我们的那种成熟市场经济体评价方式去评价，也没法评估，这是第一个扭曲。
第二，人力资本。
人力资本的扭曲的根结在于户籍制度。大家都讲公平，北、上、广、深这些超大城市，特别是北京、上海还在拼命地往外排挤人口。户籍制度的松动在超大城市非常难，难也有难的道理。
如果放开北京市的户口，很难想象北京是一个什么状态，户籍牵扯到买房、买车、医疗、教育等很多隐性资源，牵扯到资源分配的公平性。
你觉得它不够合理有待优化，但你从中国的国情出发，似乎觉得它又有一定的道理。当你生活在北京的时候你会发现，好像也有点道理，人太多了。一个是超大城市的户籍制度，另一个是农村户口。一个小伙子从农村考上北京大学，他在村里头分的那块自留地要自动交回给村里了，假设毕业后进了中关村某高科技公司，民营企业不一定能解决北京户口，刚毕业肯定买不起北大周边的学区房。与他在农村有块地、老婆孩子热炕头相比，劳动者素质提高，为全社会做出的贡献是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了还是恶化了，客观很难评价。
这是对个人而言，不够公平，对全社会的经济发展，也是不够公平的，因为可能造成了更大的城乡差距、更大的地区差距。很简单，你想想，农村考大学考出来的孩子，大部分都特别有志气，相信在城市一无所有的生活终有一天会变好的，有几个人愿意回去？别说农村，很多三四线城市的大学生考到了一线城市，都是不愿意回去的，当地人口老龄化特别严重，怎么发展？
这是一种新的剪刀差。
我们过去在计划经济时代讲所谓工农业剪刀差，那是很明显的，通过计划价格压低农产品价格，相对抬高工业制成品价格，它就是典型的剪刀差，而我刚才讲到的土地、人，或者我们叫劳动，这是典型的隐性的剪刀差，这是第二个扭曲。
第三，就是资本的扭曲。
资本的扭曲大家都会遇到，很简单，国有企业融资就是容易，融资成本就是比你便宜，这里头既有规模的问题，也有信用的问题。
我们一直讲融资难、融资贵，其实主要是针对民营企业，但从金融机构角度，也很容易理解，国有企业政治上没有风险、信用上有背书、规模上有保证。但资本的扭曲还不仅仅限于国有企业和民营企业之间在融资上的已经显性化的差别，这种扭曲体现在资本市场上那就更多了，体现在股权投资上，体现在二级市场股票交易上，体现在我们的发行制度上。
现在的资本市场平台，扩大了这种扭曲，放大了财富差距。
上市公司为什么值钱？融资方便，可以非常方便的融资，再怎么严格的监管，上市公司也比非上市公司融资容易。
