张明 | 化解金融风险：功夫在诗外

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笔者认为，导致近年来中国一系列金融异象（例如金融空转、脱实入虚、资产泡沫、多重杠杆）的根源，是金融改革的节奏与实体改革的节奏不匹配。金融改革节奏较快，导致金融机构混业经营蓬勃发展、金融体系流动性充足。实体改革节奏缓慢，导致工业增加值增速、工业企业利润增速、劳动生产率增速与全要素生产率显著放缓，也即实体投资回报率显著放缓。在特定情形下，实体投资回报率甚至低于金融机构融资成本。在这种情况下，金融机构或者不得不通过加杠杆来放大投资回报率，或者不得不绕过金融监管最终投资于资产市场，从而造成了金融空转与脱实入虚等问题。

事实上，2008年全球金融危机爆发后，中国金融改革的步伐是非常迅速的。例如，从2009年起，中国央行开始大力推动人民币国际化，并开始加速资本账户开放。又如，中国央行在全球金融危机爆发后加速推动利率市场化，并在2015年10月取消金融机构存款利率上限。再如，2010年6月，央行再度让人民币兑美元汇率开始浮动，并在2015年8月11日进一步改革了人民币汇率形成机制。此外，2010年以来至今，中国影子银行体系开始蓬勃发展。

与金融改革的突飞猛进相比，中国经济在实体层面的改革却进展缓慢。例如，2008年全球金融危机爆发后，中国政府出台的4万亿财政刺激方案与商业银行的开闸放水，使得所有制改革领域过去的“国退民进”转变为“国进民退”。又如，尽管中国政府出台了两个版本的非公36条，但迄今为止服务业对民间资本的开放依然是非常有限的，“玻璃天花板”的问题普遍存在。再如，尽管三年前的三中全会决议提出了国企混改与土地流转改革的大方向，但最近几年来国企混改与土地流转改革的实际步伐确是较为缓慢的。

如前所述，金融改革的节奏较快而实体改革的节奏较慢，由此形成的错配既是当前中国金融风险显著上升的根源，也是中国经济潜在增速不断下降的根源。事实上，从2015年811汇改之后，中国政府已经显著放缓了金融改革的步伐。例如，中国央行显著收紧了对资本外流的管制，甚至不惜此举对人民币国际化造成的负面影响；又如，中国央行通过反复修改人民币兑美元中间价定价机制，在一定程度上削弱了国内市场供求对每日中间价的影响程度，重新增强了央行对人民币中间价的影响力。再如，从去年年底起，一行三会显著加强了金融监管，矛头直指近年来野蛮生长的影子银行体系。

然而，光靠放缓金融改革的节奏，并不能达成化解金融风险与提振经济增长的目标，要实现这两个目标，中国政府必须从现在起，加快实体经济结构性改革的步伐，从而提振实体投资的回报率。考虑到今年年底将会召开十九大，我们有理由期待，在十九大召开前后，本届中国政府将会出台新一轮结构性改革举措。换言之，未来几年将是本届政府推动实体改革的时间窗口。

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