正文
我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息微薄，明显缺乏对风险的忧虑，且到处充斥着极低的预期回报。因此，作为获取潜在较好回报的代价，即使低于过去承诺的回报，投资者仍乐意以提高杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风险。
当前的周期在其形式上并无异常，不同寻常的只是程度。我认为，最终结果几乎是可以确定的，但在目前周期的这个节点上，最为得意的是那些乐观主义者。
在撰写这篇备忘录的过程中，我的儿子 Andrew为我提供了大量帮助。我们尤其喜欢将通常构成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单。我们的结论是，以下几项或所有各项都是必要条件。其中少数几项会构成牛市，而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫：
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良性的投资环境
—— 优秀的业绩会让投资者变得自满，因为他们习惯于看到自己的正面预期能如愿以偿。过往近期的收益会鼓励他们更激进地追逐未来更多的收益，而不是暗示过往收益可能已经预支了未来的收益。
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真假难辨
—— 关于经济繁荣的故事也并非完全凭空捏造，一般都有一定的事实基础。 推动因素往往并不是空穴来风，只是最终被夸大了而已。
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早起的鸟儿有虫吃
—— “最先行动的聪明人”抢占了先机而尽享收益，这可能会吸引 “最后行动的愚人”在为时已晚的时候奋不顾身地加入。
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钱太多，但好的投资理念不多
—— 当资本供应过度时，风险规避被抛在脑后，投资者更易上当受骗，放宽投资标准，而这些都是不可避免的。
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情愿自我麻醉
—— 为追求收益而放弃谨慎行事，将历史抛在脑后。每个人都断定“这次不一样，亏不了的”。故事太过完美总会令人难以置信。
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无视价值规律
—— 我们总是听到“这个资产太棒了，价格又不太高”的言论。但无论价格高低，凭着一时狂热而争相买进绝对是出现泡沫的标志。
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狂热追求新事物
—— 在繁荣时期，守旧者的表现往往最差，而收益则不成比例地流向 那些将过去抛在脑后、拥抱未来、接受全新事物的投资者。
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良性循环
—— 没人能看到牛市结束的任何迹象，或者，没人能知道相关资产价格将一 路飚升到什么程度。投资者们普遍认为，大树可以长上天：“它只会一直长，风雨无阻。”当然，也就没人能设想出现危机拐点的情形。
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担心错失机会
—— 当以上所有各项大行其道时，市场上弥漫着乐观情绪，想象不到哪里会出点小差错。这会让大部分人断定，最大的潜在失误则是没能及时入市而错失机 会。
当然，以上所列的许多方面在今天的市场普遍存在。
自 2009年初以来（距离今天已超过八年），市场表现一直很好，尽管存在少许例外情况，但很快被回调纠正。如今，市场上充斥着丰裕资金，已明显超过可供投资的高回报机会。人们乐于接受新鲜事物，其中某些还被视为良性循环的象征。
另一方面，一些正常的因素正在消失。
大部分人已经意识到上述的不确定因素，认识到预期回报很低，并明白事情不可能总往好的方向发展。
这些都很正常。
不过，从第三方面来看，大部分人想不到有哪些因素可能会在短期内制造麻烦。
而正是因为人们对可能导致危机的风险一无所知，也不会将其计入估值水平，这才是最大的风险。
由于负面因素并不明朗，且现金回报处于极低水平，因此人们更加担心的是投资不足、或承担的风 险太少、导致在大市向好时获得的回报太低，而毫不担心蒙受亏损。
受这些因素的综合影响，今天的投资者面临着极具挑战性的环境。现在资产价格已经大幅攀升，避险情绪微弱，投资者大胆进行投资。如果他们更加警惕的话，会提出诸多质疑，而不会轻易做出这些投资。
接下来，本文将主要探讨当今市场正在发生的事情。跟我往常的备忘录一样，这些内容由趣闻轶事组成，既不完整也没有经过科学研究，目的是引起大家的思考。结合以上所列的事项，你 可能会发现多多少少在下面的例子中有所体现。
美国的经济增长率位列发达国家之首，且短期内不太可能出现下滑，令世界各国称羡。这是好消息。但坏消息是，这种状态推高了对美国股票的需求，令美股价格涨至空前的高度。
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标普 500指数按最近 12个月盈利计算的市盈率为25倍，而长期中值为15倍。
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席勒周期性调整市盈率目前接近30倍，而历史中值为16倍。这个倍数只有在 1929年和2000年才被超越过，而这两个年份明显都出现泡沫、爆发经济危机。
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虽然目前市盈率公式中的“每股市价”高企，但“每股盈利”可能已被成本削减、股份回购以及并购活动抬高。因此，尽管目前报出的估值高，但事实上相对实际利润可能已被低估。
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巴菲特指标”是美国股市总市值在 GDP中的占比。尽管这个标准并不完美，但它不受企业层面会计问题的影响。该标准在上个月创下约 145%的历史高位，而 1970年至1995年的正常值为 60%左右，1995年至 2017年的中值为 100%左右。
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最后，即使是正常的历史估值也并非尽善尽美，因为相比二战后的重建时期，未来几年的经济增长速度可能更慢。
而造成本轮牛市最明显的成因是，美联储保持较低的短期利率，所以相形之下如此高企的股票估值似乎也情有可原。
当固定收益工具的收益率较低时，股票的盈利较低似乎也是合理的，因为盈利／价格比率低相当于高市盈率。正如巴菲特在二月份时所说，“如果用利率来衡量，股价相对于历史估值还算是便宜的。”
但他又说：“如果利率大幅上升，总会存在股市下跌的风险。”所以，问题是：
当美联储已开始进行一系列加息的情况下，你还能安安心心地指望低利率环境会一直持续下去吗？
如果低利率的确能再维持多几年，有没有可能出现因经济缺乏活力，而导致盈利增长放缓的情况？
