环保限产，影响几何？——（天风研究·固收信用周报-20170814）

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2017-08-13 16:38

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实施工业企业采暖季错峰生产是该工作方案的主要措施之一，而电解铝行业被列入生产调控的重点行业。方案要求，在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。随后，山东、新疆、河北等全国多个省份均出台了限制产能等相关规定。

根据中国铝业网统计，目前“2+26”城市涉及电解铝运行产能约1240万吨/年，占全国总运行产能的33%；氧化铝运行产能约2510万吨/年，占全国总运行产能的36%；铝用炭素运行产能约830万吨/年，占全国总运行产能的43%。考虑到冬季采暖季自10月开始，则2017年内，该工作方案的实施将使电解铝和氧化铝的产量分别减少约90万吨（1240/4*30%）和190万吨（2510/4*30%）；而该地区铝用炭素占比相对较高，影响产量超过100万吨。

3. 对发债主体的影响

自今年3月《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》开展以来，电解铝违规产能清理整顿工作不断推进。我们以山东宏桥为例，探析环保限产对公司收入和偿债能力的影响。

根据今年4月实地调研了解的情况，截至2016年底，山东宏桥（合并口径）产能已达：热电装机容量1270多万千瓦、氧化铝1200多万吨/年、电解铝730多万吨/年、新材料79万吨/年。2016年末，公司经营性现金流净额达到150亿元。

在山东宏桥现有730多万吨/年电解铝产能的基础上，考虑今年预计投产的138万吨产能，以及需要关停的268万吨违规产能，今年山东宏桥电解铝产能预计在600万吨左右。

进一步假设山东宏桥电解铝的产能利用率为90%，假设电解铝价格在供需趋紧、季节性短缺加大的情况下，突破15000元/吨。大致测算采暖季环保限产30%对山东宏桥收入的影响为60.75亿元。

根据山东宏桥今年一季报资产负债表，公司账面货币资金127.28亿元，且有95.16亿元的应收票据。而今明两年的偿债现金流分别为23.45亿元和87.5亿元。我们认为，在公司账面流动性充裕的情况下，环保限产对公司的影响相对有限，整体偿债压力可控。以上测算基于当前可获得的公开信息以及诸多假设，尚未考虑上网基金补缴等其他因素。电解铝行业供给侧改革的最终影响还需进一步跟进相关环保政策的落地和执行力度。