正文
非银机构遭遇银行挤兑,流动性恐慌程度超越
2013
年。
在年末的这轮钱荒中,银行机构
“
歧视
”
非银机构(
DR007
的利率水平明显低于
R007
),大型金融机构
“
歧视
”
小型金融机构,尤其流动性较好的货基、同业理财、债基和委外账户资管产品,遭遇银行赎回挤兑受冲击最严重,资金紧张程度“非银
>
中小银行
>
大行”,资金恐慌程度事实上已经逼近
2013
年。流动性较好的利率债被首先卖出,而流动性差的信用债则只能继续硬抗,杠杆和期限错配引发的资产续接压力很大。
微观交易模式坍塌,加速债市崩盘调整。
银行委外赎回以及机构本身止盈止损行为,加速市场的下跌从
“
量变
”
到
“
质变
”
。而机构代持债券事件曝光以及货币基金大额赎回冲击,更加速抛售债券行为,而银行进一步收紧对非银机构的流动性支持,更进一步从微观上使得债券市场继续
“
失血
”
。
在长达2年半的债券牛市中,机构之间过度“透支”了相互之间的信用,而忽视了其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”,市场盈利空间巨大时会造成交易链条拉长(市场可以容纳更多的金融机构分食利润),但当债券市场一旦逆转时,牛市中所忽略的各种非市场化风险,就凸显而出,导致的机构主动或者被动“去杠杆”行为加速,就会把这种非市场化风险的暴露以价格下跌的形式体现出来。
资产表现:交易踩踏,股债齐跌,
IRS
、国债期货比现券更悲观。
由于中小银行、资管面临严重的流动性、期限错配,在这轮调整中,资金利率的上行最为猛烈,跌幅上“同存
>IRS>
国债期货
>
现券”,同业存单上行超过
150Bp
,
IRS
互换利率上行
80-90bp
,与现券大幅倒挂;国债期货最大下跌
6.5
元(隐含利率上
80bp
),而
10Y
国债则上行不到
60bp
,信用利差大幅走扩接近
50bp
。
第二波(
17年
2
月
-3
月底):续命要紧,存单、理财发行量价齐升
续命要紧,中小银行同业存单发行创下天量。
进入
2
月,在经历年末的暴跌和赎回后,非银流动性开始恢复平稳,但银行体系的流动性却明显收紧。
1
季度同业存单发行高达
4.9
万亿,相比
16
年同期猛增
2
万亿,不少股份行、城商行和农商行发行铺天盖地,新发利率攀升至
4.5-5%
高位,主要原因有
3
个方面:
1
)
1
季度银行信贷冲量,负债端有内生扩张要求;
2
)中小银行在经历年末巨大流动性冲击后,对负债稳定性和现金需求大幅提高;
3
)
1
季度末
史上最强
MPA
考核来临,叠加理财、同存集中到期,银行对短期资金的刚性需求猛增。
非银资金平稳,赎回压力不大,债市区间震荡。
1
季度银行对委外的普遍态度是,由于委外资金普遍浮亏,但底层资产信用风险尚可,银行续作意愿较强,而且
MPA
惩罚机制不足以直击命脉,监管倒逼引发的调整压力低于市场预期,不少银行甚至仍逆势扩张同业负债。由于银行和资管机构都没有遭遇实质性缩表和赎回冲击,债市整体区间震荡,
3
月下旬还迎来一波小幅上涨行情。
资产表现:预期超调带来修复行情,债、股、商品齐涨,信用利差不升反降,
但同存、
Shibor3M
利率继续走高,
IRS
利率回落
。
2-3
月非银流动性虽紧但平稳,债市在暴跌之后缓了回来,配置价值又吸引部分机构开始入场,两会召开资金环境改善,川普交易退潮,美加息靴子落地,刺激
股票、商品与债券迎来齐涨。这一阶段,信用债走势主要跟随利率债而动,部分资金风险偏好小幅走强,信用成交活跃,收益率小幅回落,信用与期限利差双双压缩。但银行机构流动性仍紧,存单利率一路走高至3月末。
第三波(17年
4
月
-5
月):监管风暴,银行实质缩表,信用债抛盘加重
抛弃幻想,银行开始实质性缩表。
1
季末
MPA
考核过后,市场非但没像此前预期的“利空出尽”,反而迎来一轮更加猛烈的监管风暴,银监会连发
8
文规范细致入微、针针见血,证监会、保监会等多部委联合整治,基本没有变通逃避的途径。在异常坚决的执行决心面前,银行风险偏好应声而降,许多中小银行宁愿少做业务也不愿铤而走险冒监管风险,开始进入压缩同业、委外和表外理财的实质性缩表阶段。
监管重压与赎回压力陡增,非银和资管机构对信用债抛盘开始明显增多。
1
季度不少银行理财和交易账户还希望逆势抗过这轮调整周期。但随着
4
月银监风暴加码,政策层去杠杆决心异常坚定,银行业务整顿和委外赎回压力陡增,信用债开始加速补跌,抛盘明显加重,收益率大幅上行,信用利差和期限利差跳升,这
1
个多月中有接近
20%
的公募债基产品净值下跌幅度超过
1%
,出现剧烈回撤。
银行间流动性边际改善,但信用债流动性受益更慢。4月存单发行和银行资产增速开始明显放缓,
但非银在未来
1
个季度面临的赎回和流动性风险仍大,正从拼命借钱续接资产,向真正减仓回收流动性转变;此外,随着中
证登可质押券评级大幅提高至
AAA
,信用交易
杠杆受到控制,信用利差波动中carry资金的影响逐步下降,而信用风险占比将明显提高,