正文
非银机构遭遇银行挤兑，流动性恐慌程度超越
2013
年。
在年末的这轮钱荒中，银行机构
“
歧视
”
非银机构（
DR007
的利率水平明显低于
R007
），大型金融机构
“
歧视
”
小型金融机构，尤其流动性较好的货基、同业理财、债基和委外账户资管产品，遭遇银行赎回挤兑受冲击最严重，资金紧张程度“非银
>
中小银行
>
大行”，资金恐慌程度事实上已经逼近
2013
年。流动性较好的利率债被首先卖出，而流动性差的信用债则只能继续硬抗，杠杆和期限错配引发的资产续接压力很大。
微观交易模式坍塌，加速债市崩盘调整。
银行委外赎回以及机构本身止盈止损行为，加速市场的下跌从
“
量变
”
到
“
质变
”
。而机构代持债券事件曝光以及货币基金大额赎回冲击，更加速抛售债券行为，而银行进一步收紧对非银机构的流动性支持，更进一步从微观上使得债券市场继续
“
失血
”
。
在长达2年半的债券牛市中，机构之间过度“透支”了相互之间的信用，而忽视了其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”，市场盈利空间巨大时会造成交易链条拉长（市场可以容纳更多的金融机构分食利润），但当债券市场一旦逆转时，牛市中所忽略的各种非市场化风险，就凸显而出，导致的机构主动或者被动“去杠杆”行为加速，就会把这种非市场化风险的暴露以价格下跌的形式体现出来。
资产表现：交易踩踏，股债齐跌，
IRS
、国债期货比现券更悲观。
由于中小银行、资管面临严重的流动性、期限错配，在这轮调整中，资金利率的上行最为猛烈，跌幅上“同存
>IRS>
国债期货
>
现券”，同业存单上行超过
150Bp
，
IRS
互换利率上行
80-90bp
，与现券大幅倒挂；国债期货最大下跌
6.5
元（隐含利率上
80bp
），而
10Y
国债则上行不到
60bp
，信用利差大幅走扩接近
50bp
。
第二波（
17年
2
月
-3
月底）：续命要紧，存单、理财发行量价齐升
续命要紧，中小银行同业存单发行创下天量。
进入
2
月，在经历年末的暴跌和赎回后，非银流动性开始恢复平稳，但银行体系的流动性却明显收紧。
1
季度同业存单发行高达
4.9
万亿，相比
16
年同期猛增
2
万亿，不少股份行、城商行和农商行发行铺天盖地，新发利率攀升至
4.5-5%
高位，主要原因有
3
个方面：
1
）
1
季度银行信贷冲量，负债端有内生扩张要求；
2
）中小银行在经历年末巨大流动性冲击后，对负债稳定性和现金需求大幅提高；
3
）
1
季度末
史上最强
MPA
考核来临，叠加理财、同存集中到期，银行对短期资金的刚性需求猛增。
非银资金平稳，赎回压力不大，债市区间震荡。
1
季度银行对委外的普遍态度是，由于委外资金普遍浮亏，但底层资产信用风险尚可，银行续作意愿较强，而且
MPA
惩罚机制不足以直击命脉，监管倒逼引发的调整压力低于市场预期，不少银行甚至仍逆势扩张同业负债。由于银行和资管机构都没有遭遇实质性缩表和赎回冲击，债市整体区间震荡，
3
月下旬还迎来一波小幅上涨行情。
资产表现：预期超调带来修复行情，债、股、商品齐涨，信用利差不升反降，
但同存、
Shibor3M
利率继续走高，
IRS
利率回落
。
2-3
月非银流动性虽紧但平稳，债市在暴跌之后缓了回来，配置价值又吸引部分机构开始入场，两会召开资金环境改善，川普交易退潮，美加息靴子落地，刺激
股票、商品与债券迎来齐涨。这一阶段，信用债走势主要跟随利率债而动，部分资金风险偏好小幅走强，信用成交活跃，收益率小幅回落，信用与期限利差双双压缩。但银行机构流动性仍紧，存单利率一路走高至3月末。
第三波（17年
4
月
-5
月）：监管风暴，银行实质缩表，信用债抛盘加重
抛弃幻想，银行开始实质性缩表。
1
季末
MPA
考核过后，市场非但没像此前预期的“利空出尽”，反而迎来一轮更加猛烈的监管风暴，银监会连发
8
文规范细致入微、针针见血，证监会、保监会等多部委联合整治，基本没有变通逃避的途径。在异常坚决的执行决心面前，银行风险偏好应声而降，许多中小银行宁愿少做业务也不愿铤而走险冒监管风险，开始进入压缩同业、委外和表外理财的实质性缩表阶段。
监管重压与赎回压力陡增，非银和资管机构对信用债抛盘开始明显增多。
1
季度不少银行理财和交易账户还希望逆势抗过这轮调整周期。但随着
4
月银监风暴加码，政策层去杠杆决心异常坚定，银行业务整顿和委外赎回压力陡增，信用债开始加速补跌，抛盘明显加重，收益率大幅上行，信用利差和期限利差跳升，这
1
个多月中有接近
20%
的公募债基产品净值下跌幅度超过
1%
，出现剧烈回撤。
银行间流动性边际改善，但信用债流动性受益更慢。4月存单发行和银行资产增速开始明显放缓，
但非银在未来
1
个季度面临的赎回和流动性风险仍大，正从拼命借钱续接资产，向真正减仓回收流动性转变；此外，随着中
证登可质押券评级大幅提高至
AAA
，信用交易
杠杆受到控制，信用利差波动中carry资金的影响逐步下降，而信用风险占比将明显提高，
