正文
回顾2025年上半年全球科技板块走势，中国科技股受益于DeepSeek带来的价值重估浪潮，港股科技上涨较为明显，且在经历了估值的快速回补后有所回调；美股受限于关税战带来的不确定性以及前期的高估值，整体涨幅较为疲软。截至2025年5月27日，恒生科技指数/金龙中国指数/纳斯达克指数/费城半导体指数分别+15%/+6%/-3%/-6%；A股科技板块分化较大，中信汽车/传媒/计算机/电子/通信指数分别+12%/ +6%/ +1%/ -3%/ -4%。展望下半年，尽管中国AI产业面临算力不足、外部环境扰动等制约，但大模型能力紧追全球前沿，国产算力产业亦进展迅速，头部科技公司AI生态建设持续推进，技术进步持续衍化为落地生产力。后续AI在软件应用及终端硬件方向的逐步落地料将为科技产业打开更大市场空间。从估值角度看，恒生科技指数PE-TTM为20.6倍，处于2023年以来21.6%分位数，纳指为39.2倍，处于过去四年44.9%分位数，我们认为，中国科技资产仍具备比较优势，其价值重估过程仍未结束。
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模型与算力：模型继续进步，工具逐步丰富，算力维持高景气。
1）从基座模型看
，2025上半年，大模型的性价比快速提升。一方面表现为模型的内生能力快速进步，包括推理、工具调用能力；另一方面表现为模型的定价整体降低，这受益于模型开源和硬件效率的提升。其中，以DeepSeek、Qwen、豆包为代表的中国厂商正在迅速缩窄与美国头部大模型厂商的能力差距，并极大推动了模型平权；
2）从落地配套看
，随着大模型的性价比快速提升，Agent落地前景愈发明朗。一方面，Manus爆火指明模型+工具、Agent协作两大可行路线；另一方面，业界逐步确定以MCP、A2A等通信协议实现标准化工具调用、Agent协作，同时不断提升模型内生能力的整体构想。
3）从算力基建看
，北美、中国算力投入均处于较高水平。2025Q1四大CSP资本开支合计同比+60%，全年指引好于预期。中性假设情形下，我们预计2025年北美四大CSP 合计资本开支为3450亿美元，同比2024年+37%。国内方面，2025Q1季度，阿里巴巴/腾讯分别投入资本开支246/275亿元，同比增长141%/91%。针对云业务，当前市场需求蓬勃，AI对现有业务，尤其是广告和推荐系统的优化具备确定性。我们预计中国互联网巨头将维持战略定力，继续围绕云及AI持续投入。
4）从底层技术看
，受美国持续加码高端算力芯片管控的影响，国产算力芯片厂商正迎来加速放量机遇。与此同时中国大陆芯片企业越来越难获取外部先进制程，在此背景下，唯一选择就是发展自主先进制程能力，唯一可用的先进制程晶圆厂，稀缺性将显著提升。
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生态与应用：AI从点到面，应用全面落地。
从宏观视角审视，以AI为代表的新质生产力已在实质上成为中美竞争的主线之一，新质生产力带来的对全要素生产率的提升亦是我国经济转型的应有之义。从应用程度看，AI大模型正在从单点的技术突破辐射到更大规模的新质生产力的产业版图，从软件到端侧，从生态建设到实际生产力落地，中国厂商AI的应用进度正在提速：
