【广发资产研究】资产配置如何应对“东升西落”叙事？——债务周期下的资产配置新策略系列之四

戴康的策略世界 · 公众号 · 财经 · 2025-04-02 15:33

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中资股：中长期行情驱动力有望更健康

短期视角，我们在 25.2.28《牛市二阶段，事缓则圆》提示：周线6连阳后，港股短期行情有所透支，事缓则圆，等待政策落地和科技产业叙事验证。从历史经验看6连阳后不建议追涨领先板块，反而应关注本轮落后的低波、股息、价值、质量因子，如：银行、公用事业、石油石化、电信服务等。恒指周线6连阳之后1个月（25.2.21-25.3.28），从因子表现来看，此前落后的股息、价值、质量因子领涨；从具体行业表现来看，高股息、高价值、高质量因子为代表煤炭、钢铁、银行、公用事业、石油石化等板块表现明显强于大盘，符合我们的报告判断。

更长期视角，我们认为本轮中资股行情相较24.9.24政策驱动信贷脉冲行情更健康，在“全球杠铃策略”组合中上调↑中国科技资产的权重。考虑到中国具有更广阔、更丰富的应用场景+中美科技股的估值差仍为历史较高水平，中国科技股尽管短期涨幅较大，中美科技股估值折价仍有缩窄空间。长期市场的三种情形：（1）全面牛市：AI科技产业叙事兑现+国内经济复苏；（2）结构牛市： AI科技产业叙事兑现+国内经济复苏波折；（3）再次回落：AI科技产业叙事未能兑现+国内经济复苏波折。

三

中国利率债：未转熊，更注重择时，下调权重

结合我们在 24.7《债务周期看地产，大拐点来了吗？》中构造的指标体系（“偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP”）来定位中国当前债务周期所处位置：中国私人部门正在由“被动加杠杆”逐步迈向“主动去杠杆”阶段。

我们在 24.12.30《2025年：大变局下的全球资产配置》提示：债务收缩期，股债相关性为负，呈现明显的股债跷跷板效应。当前，中国私人部门正在由“被动加杠杆”逐步迈向“主动去杠杆”阶段，我们判断“主动去杠杆”阶段债券收益率下行空间将收窄，告别“被动加杠杆”的“躺赢阶段”（但未转熊），中国利率债的配置需要更加注重交易择时，波动率加大，风险平价的原则下，在“全球杠铃策略”组合中下调↓中国利率债的权重。

我们认为，2025年国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极，将有助于阶段性缓解私人部门的债务负担。从去年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，这是无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。我们在24.9《中美政策共振下的战略与战术配置》提示，美联储开启降息周期为中国宽松的货币政策加码打开了空间。但特朗普胜选之后，无论是美联储今年的降息路径或者今年国内的出口增长可能都面临一定的不确定性，所以我们提示，2025年，国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极。

如果以7天逆回购利率+50BP作为10Y国债利率的政策锚，当前1.8%的10Y国债利率大致定价了20BP的降息空间。我们建议，10Y国债利率把握1.6%（年内低点）-1.9%（年内高点）的核心交易区间。

四风险提示

海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。

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债务周期下的资产配置新策略

【广发资产研究】资产配置如何应对“东升西落”叙事？——债务周期下的资产配置新策略系列之四

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四 风险提示

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