正文
美国两年期国债是1.3%的水平，中国的国债收益比明年的通胀率是高的，所以中国实际的利率是正的。美国国债利率是1.3%，比它的通胀预期要低。
最奇葩的是欧洲，
两年期德国的国债利率到现在还是负0.7%，我借别人的钱，别人还要给我利息。日本现在两年期国债的利率是负0.14%，美国、欧洲、日本这三个经济体的利率都远远低于它的通胀的水平。
现在有一个争议是，美国的通胀也不是很高，美联储不应该加息，其实这个讲法错过了一个最大的问题，在经济不好的时候，把实际利率降到负的，把名义利率降到通胀以下，用负的利率刺激经济是有道理的，而一旦经济回归正常的情况下，把名义利率提到通胀之上，这是应该的，这是一个正常的经济应该有的利率水平。
现在尽管大家对经济增长有些担忧，实际上从央行的角度来讲，认为经济已经回归正常化了，在经济回归正常化的情况下，利率上升到通胀以上就属于正常了。
从这个角度
来讲，央行未来一两年持续的紧缩应该概率较大，
这种紧缩会导致利率的上升，但是这个利率上升可能从两个角度走，一个是加息，美国现在已经加息了，欧洲央行、日本央行都还没有加。另外一个更重要的是量的增加，明年最让大家担忧的一个紧缩就是量的紧缩。
美联储应该9月份会开始缩表，从上面这张图可以看到，全球过去这些年，很多东西的上涨是大量的资金带来的，包括商品过去两年在中国大规模的上涨，当然供给侧改革是一个巨大的因素，但是资金的驱动因素是不可忽略的。
2002年的时候，全球四大央行总的资产是4万亿美元左右，到了现在全球四大央行总资产达到了多少呢？
中国从2014、2015年以来，央行的资产是在萎缩的，商行的资产是在扩张的，我们现在很多讨论都把矛头指向央行，说央行放水，其实这个也不是很公平，央行的总资产从2014年开始到现在是萎缩的，商行的资产增长很快。
美联储从2014年停止QE之后，它的总资产是比较稳定的，预计到9月份美联储会宣布缩表，美联储要把自己的资产降下来，中央银行降资产，在市场是有杠杆的，市场有货币乘数，它每降1块钱，市场可能要降3块钱，央行的缩表，会导致在一定程度上美元的紧缺。
欧洲央行现在还在积极扩表，昨天我还在说，中国人民银行终于不是世界老大了，终于被欧洲央行超过了，这是好事还是坏事，大家可以解读。
欧洲央行预期9月份或者10月份宣布停止扩张，如果说对资金的判断明年有什么特别大的不确定性，可能就在欧洲央行这边，作为风险的角度我一会儿会再谈一下。
为什么央行紧缩负债表可能带来很大的风险？
从常识的角度来讲，央行开始收紧，或者说央行扩张的速度放缓，或者不再扩张，钱少了肯定对经济是有影响的。
这里边还有另外一个大的问题，我相信《大空投》这部电影很多人都看过，里边有一句话很有意思，他说货币有个问题，人们在使用货币的时候并不知道它能带来什么后果，或者说这些后果与初衷的距离如此之远，以至没人会将它们联系起来。
这句话其实当时是写美国的一家一户炒房子的情况，觉得钱很多，加的很多杠杆炒房，其实这些人对货币最终的后果没有预期到，最终导致了美国次贷危机的发生。
我把这个扩展一下，我说货币其实不光是一家一户不知道，央行行长也不知道，央行在做QE的时候，他们当时想到的就是说要尽一切可能把经济稳住，或者说防止通缩的发生，当利率降到零的时候，他们没有其它手段的时候，就只好把利率降到负的，比如说欧洲央行，做大量的量化宽松。
如果你问这些央行，你放水是很容易的，放完之后再把水收回来的时候，会有什么结果？
其实很多央行没有明确的答案，央行自己也很担忧，因为加息、降息在历史上做过很多次，但是做量化宽松，历史上基本上是没有什么潜力的，所以在紧缩的过程中，央行自己也不清楚会发生什么，这方面最极致的是日本央行。
日本央行在危机之后做的是比较缓慢的，其他人都在放水，他们以前放过一次水，觉得效果不大，所以一直不放，直到2013年，黑田当了日本央行行长之后，他提出必须放水，他放水的结果就把日元兑美元从70几降到120多，日元大幅的贬值了，它的放水的速度是大大超过其它的央行的。
日本央行的资产本来是低中国好多的，现在它也要赶上中国了。现在市场经常质问日本央行的是，你到底有没有计划考虑这些钱怎么收回去？
日本央行现在的总资产跟日本的GDP相比大概是100%，我们知道日本的GDP只有中国的一半不到，但是它的央行的总资产和中国央行的总资产是一样的，我们老是说中国印了很多钱，实际上这是一个全球现象，而不仅仅是一个中国现象。
在紧缩的时候，历史上是有一个案例的，我们拿三大坚硬的泡沫之一来说，
大家看到知道什么是三大坚硬的泡沫，它们分别是：日债、美股和中国的房子。
这三个你过去20年做空任何一个都会尸骨无存，这三个都是很坚硬的。
我们来看一个历史的案例，我们真正历史上见过的就是2006年日本银行缩过一次表，2001年日本央行做过一次比较小规模的量化宽松，2006年日本经济好到它可以退出。
日本央行从2006年开始进行缩表，国债的利率从1.6%上升到2%，这对日本的经济是致命的，从那时候日本的经济开始下去。股票开始先上，后来到缩表比较极致的时候，股票也跌下来了，这是2006年3月份到6月份的时候，这还是全球经济比较好的时候。
如果美联储缩表，人民币会怎么变？过去两年大家都很担忧人民币贬值，但是今年一个让市场最出人意料的事情，就是今年人民币不仅没贬值，反而还在升值。我们如何看待在美联储加息的过程中，明年的人民币的变化，或者说美元、欧元、日元的变化？
中国人民银行一直在讲人民币没有贬值的基础，没有长期贬值的基础，没有大幅贬值的基础，后来被大家编成了很多的段子。但是人民银行说的是不是有它一定的道理？如果我们仔细看，也不能说人民银行是完全没有道理的。
最近美国和中国贸易战打得比较厉害，在座的做钢铁、煤炭进出口的，特别是钢铁出口，现在在受美国的调查，可能最终会制裁。
川普上台以后，他有一点讲的是对的，他就是希望把制造业带回美国。为什么要把制造业带回美国？我们来看2001年中国加入WTO的时候，中国制造业附加值在全球是7%，很多人以为美国的制造业很早就衰退了，其实不是的，到2001年的时候，美国的制造业在全球的附加值是21.5%。
WTO是给中国带来的最大的礼物，现在中国制造业附加值在全球是28.2%，美国萎缩到19.1%。中国到现在为止还是有比较强的进出口能力的，我们现在每个月有400亿美元的贸易顺差，当然我们也有服务项下的逆差，大家跑到欧洲买点奢侈品，小孩到美国留学，这都是服务项下的逆差。
但是从贸易的角度来讲，我们的贸易顺差还是很大的，这是以我们强大的制造业的基础来支撑的。
现在网上讲得最多的是我们的M2有160万亿，我们可以买下全世界，就是说我们的钱印得太多了。这个说法在QE之前就有了，而在QE之后，全球都在印钱。
我这里做了一个分析，当然这也不是很严格的分析，我们分析印钱或者M2的增长，大部分人单看M2的增长，说我们的M2增长是两位数，现在已经掉到两位数以下了，两个月以前人民银行还特意解释了一下为什么M2下来了。
还有一个需要大家注意的是，货币必须要增长，因为你的GDP在增长，如果GDP增长的时候货币不增长，你就形成通缩了。货币的增长一定要跟名义GDP同步增长，如果你的GDP增长10%，货币增长10%，实际上就是没有超发的。
先定义一个货币超发，就是M2的增速减掉名义GDP的增速，中国过去这些年一般是2%到3%的货币超发。美国也有货币超发，中国的货币超发相比美国的货币超发，我们看到一个有趣的现象，中国的货币超发领先美国的货币超发大概两年，在中国的货币超发比较多的时候，汇率会比较高，在货币超发比较少的时候，汇率比较低。
所以从基本面的角度来讲，从中国出口占全世界的份额，从中国的贸易顺差、制造业从大逐渐变强的过程中，这个基本面支撑是有的，甚至在货币上面也不是像很多人担忧的，人民币总体还是处于比较稳定的状态。这个稳定是有条件的，这个条件就是说美元不能大幅升值，如果美元大幅升值，但是人民币兑美元会贬值。今年运气也比较好，今年的确美元是比较弱的。
美元对日元未来升值应该是比较确认的，唯一的一个条件是发生市场风险大幅提高的时候，日元作为一个避险货币，每次有大风险，日元就升值，但是从基本面来讲，美元兑日元是升值的。
美元兑欧元相对来说不太确定，美元兑欧元是跟政治有关系的，是美联储的政治是领先世界银行的政治，还是反过来。
耶伦应该吸取一些教训，现在从她的讲话也能感觉到，特别是下一届美联储主席的竞选，耶伦并不是最领先的。在耶伦辞职美联储主席的时候，我个人判断她维持一个略微鹰派的做法可能既符合美国的长远经济利益，更符合她自己在职业生涯退出之前实行紧缩的货币政策，给自己的职业生涯划上一个完美的句号。
所以今年以后美元升值的概率大于贬值的概率。
