正文
各国来看，1980年至今，估值与ROE有较明确的正相关性；但估值与利率的关系不明确，有正相关的（比如日本、新加坡），也有相关性弱的（比如英国、德国），也有负相关的（比如美国、法国）
从海外复盘可以看到：（1）各个国家利率对估值的影响方向并不是固定的；（2）利率下行阶段，并不一定对应着估值抬升；（3）同理，利率上行阶段，也不一定对应着估值收缩
具体来看，不同年代和宏观环境，各国表现出的规律性并不一致。80年代-90年代是利率回归正常化过程，实际短期利率和通胀预期均较高，其下行对估值的边际提升作用明显，因此这个阶段各个国家的估值与利率多数呈现负相关性或相关性较弱。
日本例外， 80年代估值与利率的相关系数也很显著，为-0.83；但90年代经济下行速度更快（分子端作用大于分母端），相关系数为+0.60
与80-90年代差异比较大，00年代，各国家的估值水平与利率多数呈现正相关性
这是由于这个阶段各国家的利率基本回归到较低状态，美、英、法、德的国债利率中枢均在4%左右。此时基本面变化，同时作用于估值的分子端（EPS）和分母端（实际利率预期），且分子端的敏感度开始高于分母端，这就造成了估值与利率同向变化的情况
2010年之后，估值与利率的关系再次发生变——
欧洲、日本的估值体系与利率再度呈现负相关性
这个阶段宏观因素发生了变化，经济缺乏新增长点以及欧债危机爆发，使得发达国家实施财政货币化，过剩的流动性压低了实际短期利率，也一定程度缓和了危机、降低了期限溢价，使得估值得到抬升；也因此，市场对央行货币政策变化的敏感度和依赖度大大提升。
（4）2020年至今
2020至今，估值与利率的关系两极化——英德等国维持负相关性、美日等国正相关性加强
这个阶段，美国经济一枝独秀、日本走出通缩，这两个国家基本面同时决定了利率和估值的方向；而欧洲分化较大，英国以金融业为主、德国以制造业为主，经济对利率的敏感度高，呈现负相关性，而法国、新加坡等服务业国家，基本面较好，此时估值与利率则呈现正相关性
利率下行对估值的影响，要从利率的三个构成因素说起：短期实际利率的预期（取决于对经济增长或货币政策路径的预期）、通胀预期（长期通胀预期，各国央行锚定在2%左右）、期限溢价（对未来的风险补偿，包括宏观政策、债券供给等）
我们从利率的构成（短期实际利率的预期、通胀预期、期限溢价）以及几个核心影响因素（
经济增长、通胀预期、货币政策、债券供给等）出发，梳理了利率对估值影响的几种常见情形，如下表：
从海外经验来
看，利率下行阶段能够抬估值的情形主要有两种：
一种是利率正常化过程，利率跟随高通胀回落，经济平稳增长，估值回升，如80年代；一种是危机模式之后的大放水，如10年代的欧洲，但此时
若经济严重回落，则利率下行并不一定能抬升估值，比如90年代的日本。
还有一个特点，利率与估值呈现显著负相关性的阶段多数是在流动性极度宽松的时候。但能否抬估值，取决于基本面的状态：
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若基本面持续下行或长期处于通缩状态，如90年代的日本、10年代的意大利等，则估值很难获得抬升；
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若基本面边际企稳，走平不再下滑，则一般估值能获得抬升，如2012年之后的日本、法德等欧洲国家；
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但若复苏力度较大，则估值会跟随上行，利率同样也会在通胀预期的推动下开始回升，如疫情之后的全球。
下表我们统计了各国或地区推出零利率
、负利率、量化宽松的时间点，在后文的案例分析中，我们看到估值、利率，甚至基本面的走势
，都与这些时点密切关联。
