“负债荒”时代来了

“负债刚性”是2017年金融市场最显著的特征。 相较于“负债荒”，“负债刚性”是在金融市场资金短缺、资产收益率持续走弱的同时，市场主体的资金需求依然十分旺盛，具有明显“价升量增”和“需求刚性”的特点。比如，今年以来同业存单发行利率一路走高，但金融机构发行意愿不仅没有减弱，反而还在持续增加。截至12月29日，6个月同业存单发行利率为5.15%，较上年末提高50BP左右。尽管受到一系列监管约束以及发行成本持续走高等影响，同业存单净融资额仍较年初增加6万亿元左右。

一般来说，资产市场具有明显的“追涨”特性。在资产较快增长，且收益率持续走高时，金融市场的资金需求会比较旺盛，资金成本亦会随之走高，从而实现“负债饥渴”现象。 但2017年以来，大多数金融机构资产扩张速度并没有加快，尤其是同业资产还出现了一定的萎缩，且资产收益率也以被动调整为主，债券收益率在长期钝化之后出现了大幅上升。而且资产收益率与负债成本之间的利差持续收窄，金融机构盈利空间明显压缩。 2017年，R007均值达到3.4%，较上年提高80BP左右；10年期国债收益率均值为3.6%，较上年提高70BP左右；两者利差均值仅为22BP，较上年回落8BP左右，尤其是10月份以前，两者利差均值仅为16BP，部分时段还出现了明显的倒挂。也就是说，2017年的“负债饥渴”并不是由资产扩张和收益上升造成的，更多表现为存量资产博弈下负债刚性需求较强。

受金融去杠杆政策影响，2016年三季度以来金融机构进入去杠杆和存量资产艰难调整阶段。一方面， 在金融监管强化之下，金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束，资金来源较前期相比明显不足，而在资产调整尚未到位的情况下，部分机构仍需大量资金予以对接和配合存量资产； 另一方面， 受金融去杠杆影响，金融机构债券投资和股权及其他类投资业务收缩，信用派生能力大幅下降，负债增速明显放缓。加之在资金面持续偏紧、负债来源不稳定且资产收益率较差时，金融机构可能需要额外增加一定规模的资金来应对委外赎回压力，造成预防性流动性需求大幅增加。11月末，银行间市场待购回债券余额4.8万亿元，同比增长31.9%；前11个月，同业存单累计发行18万亿元，较上年同期多增6.5万亿元。

与此同时，为有效引导不同类型的金融机构主动去杠杆，央行持续保持流动性紧平衡格局，提高了对市场利率波动的容忍度。 2017年超储率整体保持在1.1%-1.3%左右的历史低位，较2016年和2015年均值分别下降0.5和0.9个百分点左右。受流动性紧平衡和金融去杠杆叠加影响，全年货币市场利率波动明显加剧，出现了较为突出的利率分层现象。DR007和R007基本在2.6-3.0%和2.8-4.0%的区间内宽幅震荡，中枢值较上年分别提高40BP和70BP左右。央行提高市场利率波动的容忍度，一定程度上助于更好地保持定力，落实好稳健中性的政策基调，有效保证流动性紧平衡，但同时也增加了金融机构的融资难度，提高了融资成本，强化了“负债刚性”。