做商业地产必须搞懂资本化率

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一个让人困惑的公式

十多年前，我拜访了我的行业导师、国际购物中心领域公认的权威Michael Lloyd先生。他举了一个典型案例：一个投资10亿元的购物中心，开业第一年NOI为1亿元。他说：“按通常10%的资本化率折算，这个资产价值10亿元，开业第一年就收回了投资。”我当时非常困惑，心想一年1亿元收益，不是要十年才能收回成本吗？怎么一开业就收回投资了？

当时的我，还是在用ROI的逻辑来思考问题——投多少钱、回多少、用多少年收回投资。那也是自己第一次听到“资本化率”这个词。但Michael用的资本化率模型完全不同：他看的是NOI与资本市场对资产的定价关系。

直到后来，我通过推导利息与本金之间的关系，逐步理解了“收益折现”背后的原理。譬如，一个每年支付利息4元的存款，如果年利率为4%，那这笔存款的本金就是100元，这是从利息和利率反推存款数额。同样道理，如果我们知道一个资产每年能稳定地产生1亿元净收益，市场愿意以10%的回报率接盘，那它的市场价值自然就是10亿元。

真正让我豁然开朗的是在阅读欧文·费雪的《利息理论》后，他提出：“资本是资产未来收益的折现价值”，用公式表达为：资本=收入/利率。

费雪的资本定义与资产的估值公式一脉相承：资产价值=净营运收入/资本化率。

这让我彻底明白，资产的价值，不取决于你花了多少钱建它，而是取决于它未来能持续带来多少稳定的现金流。CAP表达的，不是“我赚了多少钱”，而是“市场如何评估我未来持续赚钱的能力”。

CAP与ROI的本质区别

ROI是投资者角度的回报效率指标，强调“钱生钱”的速度；CAP是资产角度的市场估值锚点，强调“稳定现金流”的可定价能力。

如果说ROI是投资回报率，那么CAP可以理解为估值回报率。ROI关注的是从过去到现在，而CAP关注的是从未来到现在。

CAP越低，资产在市场中越被认定为稳定和优质；ROI越高，则说明项目本身的盈利速度越快。

ROI适用于开发销售型业务：投入快、回报快、退出快。它强调项目的生命周期效率，是开发商最熟悉的度量标准。

而CAP适用于持有营运型业务：它衡量的是“今天这项资产值多少钱”，而不是“这笔钱几年能回本”。在REITs估值体系中，正是CAP主导了资产在资本市场的定价逻辑。

例如：一个稳定运营的购物中心，每年NOI为1亿元，在市场CAP为5.5%的背景下，它的估值就是18.18亿元。如果这个资产的CAP压缩为5%，估值就瞬间上升到20亿元。这一估值的变动与当年建造投入无关，而是完全由市场对未来现金流的预期折现决定。

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