银行行业：地方债与银行股估值

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融资平台债务风险或是限制银行估值的主要原因

目前，整个银行板块估值出于历史底部。从PB的决定因素来看，银行低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市场对银行风险担忧的加深。2018年2月以来，银行股风险溢价显著上升。

我们测算得到：老16家上市银行2018年PB最低时为0.7倍，其背后蕴含着银行股14.29%的风险溢价，即市场认为银行业隐含不良率为14.29%。而截至6月末，行业不良率为1.86%，关注类贷款占比也只有3.26%。对于这些未暴露的不良资产，我们认为主要是来自于表内外的非标投资，尤其是与地方政府债务相关资产。主要包括融资平台贷款、地方债与城投债投资、表内非标投资、表外非标投资等。从估值倒推的结果来看，这些资产合计不良率要达到35.08%，我们认为显然是过于悲观的。

新一轮地方政府债务置换或将开启，银行估值有望迎来回升

随着本轮地方政府债务置换的结束，存量的地方政府债务的风险将主要转为其或有负债，包括15.68万亿的银行授信贷款和12.6万亿的非标渠道融资负债。我们预计不远的将来还会开启新一轮的债务置换工作，一种可能性是置换部分符合条件的融资平台贷款，另一种可能性是以地方债融资的形式替换平台对非标的融资需求。

我们观察到，在上一轮地方政府债务置换开启之后，银行板块估值明显提升，板块风险溢价和股权融资成本明显下降。因此，我们认为若新一轮地方政府债务置换，同样会带来类似的影响。

此外，我们还观察到地方债收益率与无风险收益率之间存在紧密的联系，两者基本保持同步变动，利差保持在32个BP左右。若地方债风险权重下降至0，地方债名义收益率有望下降37个BP，从而也会降低无风险利率水平，提升A股和银行股的估值。

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