正文
1. 有效性：
投资人与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效，人民法院不予支持。
2. 可履行性：
投资人主张实际履行的，人民法院应当依据《公司法》关于“股东不得抽逃出资”和关于“股份回购的强制性规定”进行审查；经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
在《九民纪要》出台后的多个司法案例中，法院在判决作出前，会对目标公司是否履行回购前的法定减资程序重点审查。
以
林家卯、深圳市慧通天下科技股份有限公司管理人股票回购合同纠纷二审案((2020)粤03民终12735号)
为例，二审法院深圳中院表示，“因
上述回购条款有效，在约定的股权回购情形出现时，林家卯有权要求公司承担相应的合同责任
，即可要求慧通公司按照协议约定履行股份回购义务、支付回购价款，并承担相应的违约责任。然而，林家卯基于公司债权人和股东的双重身份，
应当遵守《公司法》的强制性规定，依法定程序履行减资手续后退出
，不能违法抽逃出资。
现无证据证明慧通公司已依法定程序履行了减资手续
，或有其他满足《公司法》第一百四十二条规定的例外情形的，故林家卯在本案一审法庭辩论终结前
请求慧通公司回购股权，一审法院不予支持正确
”。
由此可见，目标公司减资流程完成与否是判断投资人回购权利能否得到实现的关键因素。
(二)减资程序的难点及其解决思路
根据《公司法》的规定，减资包括如下流程：(1) 编制资产负债表及财产清单；(2) 经股东会决议；(3) 通知债权人；(4) 在报纸或国家企业信用信息公示系统公告；(5) 应债权人要求清偿债务或提供担保；及(6) 就减资办理相应的市场监管局登记/备案。但由于减资流程的复杂性、所涉及的多方利益纠葛以及监管部门例如市场监管、税务职能部门的行政程序，投资人在回购事件触发时要求目标公司和其他股东配合减资在实践中存在诸多困难：
1. 减资程序可能无法得到目标公司和/或其他股东(尤其是创始股东)的配合。
根据《公司法》，有限责任公司作出减资决议，须经代表三分之二以上表决权的股东通过；股份有限公司作出减资决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。从现实角度考虑，在回购事件触发时，公司的经营状况或未来发展预期大多处于消极的状态，如在该等情况下还要求目标公司履行减资义务，可能会使其财务及经营状况进一步恶化，而创始股东(或创始股东联合其他股东)占较高持股比例的情况下，可能会对公司减资的动议投票反对，间接使得投资人要求目标公司减资的回购请求落空。另外，即使减资决议得到了通过，在落实减资流程时，资产负债表及财产清单的编制、债权人通知及公告、办理市场监管局登记/备案手续等流程也都需要目标公司及其他股东的配合(包括签署文件、提供材料或信息等)，期间多环节相互串联勾稽，导致实务中的不确定性与博弈风险大大增加。
2. 起诉强制减资通常不具备可行性。
在减资难以取得目标公司和/或其他股东配合的情况下，部分投资人可能会诉请法院判令目标公司强制减资。然而，在司法实践中，法院基本持减资属于目标公司自治事项，在目标公司本身无法自行作出减资决议的情况下，法院不能强行介入的观点，并以此为由拒绝支持投资人的主张。以
海南天然橡胶产业集团股份有限公司、海南华阳投资集团有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案((2020)最高法民终223号)
为例，最高人民法院明确表示，“
公司减资属于公司内部自治事项
，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，
强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神
”。
3. 债权人保护机制可能也会使投资人的回购目的落空。
最后，即便目标公司能进入减资程序，但目标公司仍有义务根据债权人的要求清偿债务或提供担保，如后续出现大额债权申报的情况，也会实质降低目标公司向投资人支付回购价款的能力。特别是在仅由目标公司承担回购义务(而无其他共同义务人或担保人)的场景下，投资人的回购诉求可能也因此而无法完全满足。
考虑到以上实操中可能的各种障碍，基于投资人利益保护的出发点，可以考虑在交易协议中补充下述条款：
(1)在交易协议中明确目标公司和其他股东的配合义务以及相对具有可操作性的不予配合的违约责任。
在交易协议中对目标公司及其他股东应履行的配合义务予以约定，其条款应全面、准确，尽可能涵盖减资及回购义务履行中的核心环节并考虑各核心环节之间的串联勾稽关系，包括但不限于：(i) 其他股东应及时出席股东会，并对目标公司减资决议投赞成票；(ii) 如适用，投资人应促使其委派的董事在相关董事会上也按照前述第(i)项的原则行事；(iii) 目标公司及其他股东应配合签署减资所需的各项文件并提供各项信息；(iv) 采取一切行动配合投资人要求目标公司以法律允许的其他方式(如分红、变卖资产等)筹集资金并履行回购价款支付义务的诉求。
(2)要求预签附条件生效的决议。
虽然投资人可以在交易协议中对其他股东应配合完成的与减资决议有关的义务进行明确约定，但根据《九民纪要》的相关规定，在其他股东仍不予配合的情况下，投资人要求目标公司强制召开股东会通常也不具有可诉性
[2]
。基于此，如投资人在相关项目中有较强的谈判地位，可以考虑在签署交易协议的同时，要求目标公司及其他股东预先作出附条件生效的减资决议，将投资人在回购事件触发后书面通知目标公司履行回购义务作为决议生效的前提。
(3)就其他股东不履行配合义务的情形设定高额违约金。
如在实践中要求相关方配合预签决议存在困难，投资人也可以考虑在交易协议中就其他股东不予配合相关义务的情形设定高额违约金。尽管违约金条款可能因为约定过高遭到司法调整，但是在没有违约金条款的情况下，试图量化此类拒不配合的违约行为所造成的经济损失来进行主张，显然是更加困难的。此外，我们也注意到，即便协议中存在该等约定，其能否实际被法院认可尚存在不确定性，而实践中法院的考虑因素之一就是减资程序的未予开展可否归咎于目标公司自身的责任。例如，在
张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业(有限合伙)股权转让纠纷二审案((2021)京民终495号)
中，北京高院认为，“
各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，
北京中投公司
未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务
，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其
应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任
”。而在
株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股(集团)有限公司等股权转让纠纷民事二审案((2021)湘民终960号)
中，湖南高院则表示：“虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。
城建公司系兆富公司第一大股东，并向兆富公司派驻了监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，城建公司有权召集兆富公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司。且城建公司亦未提交证据证明上述减资事项未完成，系兆富公司不作为而无法完成。
在此情形下，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础”。
(4)赋予投资人超级表决权，或由其他股东出具不可撤销的投票权委托协议。根据《公司法》的相关规定，股东会会议应由股东按照出资比例行使表决权，但
公司章程另有规定的除外
。因此，赋予投资人“超级投票权”从理论上也可以解决减资决议应经三分之二以上股东表决通过的难题。具体来说，投资人可以要求在目标公司的章程中约定在回购事件触发后，投资人可单方召集股东会并就减资事项享有超过三分之二的表决权。或者，投资人也可以参考VIE架构中的类似安排，要求其他股东向其出具不可撤销的投票权委托协议
[3]
，提前锁定回购事件触发时的表决权。但从市场监管局登记/备案的角度看，主管部门在办理相关手续时，仍可能会要求在取得全体股东的签字/盖章后才受理相关申请，故该等方案在实操中是否可行仍存在一定不确定性，从而需事先与前述主管部门求证，以便审慎决策行事。
(三)定向减资及抽屉协议(side agreement)
值得注意的是，前述讨论的回购安排实际上都是针对特定投资人的定向减资。在此前的司法实践中，不少地区的法院就已经对“定向减资”和普通的同比例减资进行了区别对待和额外限制。2024年7月1日新修订生效的《公司法》现针对定向减资的相关问题也作出了法律层面的明文规定，即公司减少注册资本，应按照股东出资或持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、
有限责任公司全体股东另有约定
或者
股份有限公司章程另有规定的除外
。就该等规定，实操中应注意如下事项：
-
就有限责任公司而言，
虽然大部分项目中目标公司及其全体股东均会作为协议签署方对回购安排进行约定，但仍有部分项目基于特殊的商业考量会通过签署抽屉协议的方式与个别投资人就回购权安排达成单独的约定。由于《公司法》允许的例外情形必须是
全体
股东另有约定，因此如当事方就该等抽屉协议项下的安排发生争议，其效力问题可能会受到司法裁判机构的质疑。
-
就股份有限公司而言，
考虑到约定特殊条款的章程可能因无法得到市场监管局的认可进而在实践中难以完成备案，因此多数公司都会直接适用市场监管局提供的模版，而将较为复杂的回购权条款约定在股东协议中，这一做法同样可能无法满足《公司法》的上述要求。基于此，从最严谨的角度，建议股份公司仍在章程中对定向减资安排作出明确约定，以降低相关安排在实操角度无法执行的风险。但如上所述，实践中更为常见的做法是在股东协议中对回购权予以约定。值得探讨的是，股东协议的签署方与章程的批准方是一致的，我们似乎没有理由认为股份公司未在章程中约定定向减资即应当然无效。如果实践中市场监管局对于章程中包含定向减资条款的表述有特别要求，那么也可以考虑在股东协议中作出补强性约定，要求其他各股东应配合市场监管局的要求采取合适的行动(包括但不限于修改章程等)，一定程度上能加强其他股东针对相关投资人的定向减资诉求的配合义务。
(一)多个创始股东承担回购义务的责任分配
在部分项目中，作为回购义务主体的创始股东可能由多个主体组成，在该等情况下，当事方通常会在交易协议中约定各回购主体对回购价款的支付承担“连带责任”。但我们也注意到，如果交易协议中未就该等责任承担方式作出明确约定，司法裁判中法院可能会将该等责任认定为“按份责任”，其主要的理由在于，根据《民法典》，连带责任的约定应具有明确的法律或协议依据
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，在协议未约定或约定不明的情况下，应认定各方之间承担按份责任。以
蓝浩芝等与北京清创加速成长一号投资中心(有限合伙)股权转让纠纷二审案((2021)京01民终7354号)
为例，北京一中院表示，“
多数人之债，以按份为原则，连带为例外，除非当事人有明确约定或者法律有明确规定，否则各债务人之间为按份之债
，对此《中华人民共和国民法总则》第一百七十八条亦作出规定，‘连带责任，由法律规定或者当事人约定’。本案中，
《投资协议》仅约定陆乐、王杰、蓝浩芝负有回购义务，但并未约定三人之间承担连带责任，故三人应当按照《投资协议》订立时的股权比例承担按份责任
”。
通过上述案例可知，为保障投资人回购权的有效落实，建议在交易协议中将多名创始股东作为回购义务人所承担的回购责任明确界定为“连带责任”，以避免潜在的解释争议，并在追责范围上为投资人创设更多的灵活性。
