中信建投 | 坚守“新质内需成长”

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AH 股缩量震荡下行，中债情绪偏弱。

近期最能引发全球市场关注的事件莫过于美债和日债大跌。

日债和美债大跌，反应的不仅仅是微观上的拍卖情绪弱。

美债和日债是两大经典无风险资产，也是其它流动性资产的定价锚。 当下全球正在经历三大宏观趋势转变：疫情之后大国财政范式逆转、关税战重塑全球供应链、全球科技周期演化。 2025 年金融市场高波动或是常态。

当贸易战从预期博弈走向理性博弈阶段，关税博弈对经济数据影响尚未真正显露， 2025 年美国财政范式尚未明朗，我们维持 4 月时候给出的判断，不轻言抄底美债。

风险提示： 消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

4月财政盈余：特朗普改革，见效了？

（ 1 ）美国 4 月份财政收支取得 2584 亿美元的盈余，是否意味着特朗普的政策收到效果？

并不是。 4 月年度个税申报，财政盈余是季节性、正常现象，但累计赤字依然高于去年，财政未改善。

（ 2 ）今年 4 月盈余较高，是关税的支撑吗？

并不是。收入端相对理想，但关税增长暂时有限，去年牛市推升个税是主因。

（ 3 ）特朗普在减少支出方面有进展吗？

整体不明显，仅教育支出有明显下降，但社保、军事等主体支出超预期增长。

（ 4 ）赤字较我们年初预期更高，是什么原因？后续赤字如何展望？

收入端基本符合我们此前预期，但未料到支出加速上升；全年赤字预期从 1.79 万亿上调至 1.9 万亿，赤字率预期从 5.9% 上调至 6.3% 。

（ 5 ）关税后续能提供多大的收入贡献？

10% 全球关税 +30% 对华关税下，关税收入仍有增长空间， 5-9 月或增收千亿左右。

（ 6 ）特朗普的减税减支法案，在未来能够压低赤字吗？

不乐观，未来几年赤字或维持高位。一方面，虽然众议院版本大幅削减开支，但参议院更加谨慎、未必通过（类似 4 月）；另一方面，削减开支的效果多在远期实现，而减税导致短期收入立即下降。

风险提示： 美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

如何找到最合适的业绩基准？

本周（ 20250519-20250523 ）权益市场表现分化，沪深 300 下跌 0.18% ，恒生科技下跌 0.65% ，恒生指数上涨 1.10% 。行业方面，本周医药、汽车表现领先，涨幅超过 1.8% ；综合金融、计算机、电子等表现落后。医药板块基金业绩领先，近一周平均回报 3.98% 。本周基金仓位总体下降，仍处于近 1 年较高水平。风格来看，基金较多加仓中盘成长和中盘价值，行业加仓汽车等。本周基金发行热度处于近 2 年中等水平，类型以指数型为主。

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首批新型浮动管理费率基金获批。 继 5 月 16 日首批产品申报后， 5 月 23 日，易方达、华夏、嘉实、广发、汇添富基金等基金公司上报的首批新型浮动管理费率基金获证监会注册，距离上报仅一周。 5 月

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