【专题回顾·利率】国开换券怎么走？

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2017-10-03 10:06

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1、 续发时间太久后，债券的期限自然缩短 ，如果与10年偏离太久，将失去“10年活跃券”的特征，特别地，更有可能在国开曲线估值上形成一定混乱（或者活跃券价格不再与10Y端相对应，而与9Y端相对应）。

2、同一支券存续量太大， 集中到期压力将较为明显 ，提升发行人的负债、资金管理难度。

从第一条来看，决定了单支券的滚动发行时间区间最好不超过半年（当然掐头去尾后可以适当超过）；第二条需要结合发行人的总负债规模与分布来看。

那么根据160210以来的情况，发行时间区间5-7个月，累计发行规模在2400亿附近应该是相对较优值，这也是以后可以用来判断何时换券的一个基础。当然伴随着国开行资产总规模的增长，相信未来这一规模仍会有增长。

一般来说上半年发行的券（比如160210、170210）滚动发行时间区间相对短一点，多为4个多月；而下半年发行的券（比如这次的170215）累计发行时间区间会长一点。

历次换券回顾：利差上市后走扩，后续走势分化

如我们之前的10年国开换券专题报告 《新券蓄势待发，神券谢幕尚早》 中所总结的：新老券之间发行人相同、久期接近，差别主要来自于流动性。当一支债券停止续发时，债券的仓位会逐步向配置户转移，流动性逐步消失， 而新发券则会在发行的推动下流动性逐步改善，呈现出“此消彼长”的趋势 。 理论上， 市场需要赋予流动性好的个券以一定的溢价（收益率更低） 。

但从历史数据来看，即使只考虑150210之后的几次换券，新老券（以新券与次新券计）利差并不总是显著为正，与实际的流动性相对水平也并不相符。实际的利差走势往往会一波三折，并未呈现出简单的变化规律。

比如160213上市后，交易盘整体“移仓”较慢，直至16年末流动性（成交量计）才超过160210，然而与此相反的是，在一上市时，利差一路走高至8bp附近，表现为160213享受了一定程度的“流动性溢价”，而后反而是在16年末利差跌至负值。 可见简单流动性溢价理论仍有待完善，需要弥补的是交易盘预期的影响。 只要交易者预期到了新券在未来流动性会改善，则收益率会提前反应，而且未来的相对变动均基于预期博弈展开。