【中金固收】化债背景下融资需求偏弱，货币政策需继续加码——11月金融数据点评

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11月信贷增速加速下滑，当月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，对应人民币贷款余额增速降至7.7%，较上月下滑0.3个百分点。新增信贷同比改善仅体现在居民中长期贷款上，11月新增3000亿元，同比多增669亿元，我们认为或主要受益于前期地产支持政策带动。其他分项中，企业新增信贷同比减量明显，新增企业贷款合计2500亿元，同比少增5721亿元，叠加考虑非标和债券融资，企业部门整体仍在去杠杆。一方面可能受化债进程推进影响，部分企业贷款置换成地方债等形式，尤其是针对部分中长期贷款，11月企业中长期贷款增加2100亿元，同比少增2360亿元，企业短贷和票据融资合计同比少增2674亿元；另一方面可能也受居民端需求修复偏弱影响，企业加杠杆意愿不足，对应其实也可以看到居民短贷需求乏力，11月居民短贷减少370亿元，同比多减964亿元；此外，存款利率进一步下行以及高息存款陆续到期可能也带动此前部分套利贷款的减量。整体来看，尽管9月末以来宏观政策逆周期调节进一步发力，但实体融资需求修复仍相对偏慢，政策加码必要性仍在，最新政治局会议和中央经济工作会议也均有提及相关表述，我们预计2025年财政赤字率或进一步抬升、通过中央加杠杆撬动实体加杠杆，同时货币政策会加大放松力度，降息等政策宽松力度或超以往几年，央行货币政策司司长邹澜也表示[2]，“适度宽松的货币政策取向增强了货币政策的应对能力和空间”、“打好宏观政策协调配合‘组合拳’，为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作，助力更加积极的财政政策更好体现实效，共同支持稳增长、调结构”等。

二、政府债券融资处于高位，不过私人部门融资偏弱，社会融资弱稳运行

11月政府债券净融资13101亿元，同比多增1589亿元，随着置换债券加快发行，11月政府债券融资绝对规模较大，不过由于去年同期基数较高，政府债券净融资同比多增规模有限，11月政府债券余额同比持平于上月的15.2%。尽管政府债券融资规模较高，但是私人部门融资持续疲软，尤其是信贷投放继续同比大幅少增，对社融融资形成明显拖累，11月社会融资增量23357亿元，同比少增1197亿元，社会融资余额同比持平于上月7.8%。我们注意到部分社融分项同比有所改善，例如企业债券净融资同比多增1040亿元，表外票据同比多增707亿元，我们认为这可能主要与流动性宽松而债券收益率下行有关。后续来看，中央经济工作会议定调明年实施“更加积极的财政政策”，明确提出“提高财政赤字率”，我们预计明年广义财政赤字或较今年明显增加，这意味着明年政府债券融资或将保持在高位，并对社会融资形成一定支撑。当然考虑房地产市场恢复仍然偏慢，私人部门融资不足或将制约整体社会融资，我们预计明年社会融资更多是温和改善。

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