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风险提示
：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
我们先从短债利率与资金利率的倒挂开始说起。
2023年底短债利率开启快速下行，到2024年一季度末接近资金利率，随后与资金利率长期倒挂，为什么？
市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率做对比，往往忽略了成本因素。
银行是债市的最主要参与方，在进行短期限资产配置与比价时，需要综合考虑税收和资本占用等因素，但是鉴于银行内部考核维度往往较为多元，有部门考核利润、有部门更多考核资产，因此我们考虑按照计算资产比价时，按照考虑成本和不考虑成本两种方式计算。
对银行来说，实际收益率（F）=资产原始收益率（A）-税收成本率（B）-资本占用影响（C）-不良率（D）+存款派生收益率（E），其中税收成本率=资产原始收益率(A)×增值税率（a）+（资产原始收益率(A)-负债成本率（c））×所得税率（b），资本占用影响(C)=风险资本权重（d）*资本利润率（e）*资本充足率（f）。
同时边际值得考虑的是，在考虑成本的背景下，不同银行的FTP成本差异也较大，我们选择2024年六大国有银行计息负债成本率均值作为参照，但是由于部分资产收益率低于该成本，因此这部分资产的所得税成本率都是0，最终得出图3资产比价表。若不考虑成本，我们得出了图4的比价关系。
结合图3和图4，若是不考虑成本，免税的1年期国债综合收益大于资金融出收益；若是考虑到资金成本，则1年期国债综合收益明显低于资金融出收益。
当然，商业银行的考核标准远没有这么简单，不同银行、不同部门、不同账户的考核标准都不一样，例如利润考核、营收考核、国债免税综合收益等，不同银行的资金成本差异也较大，不能一概而论。
因此短债利率长期低于资金利率的原因，远不止于银行视角下的资产性价比，还需要进一步探究。
短债和资金之间倒挂，核心基于债牛环境没有发生变化。
一是“资产荒”逻辑的持续深化。
在23年末政府债冲击结束以及24年政府债发行进度缓慢的背景下，“2023年12月万亿MLF加量补充、24年1月万亿降准资金释放”带动银行负债端逐步修复，而与此同时，“防止资金空转、信贷挤水分、4月打击手工补息、12月规范同业存款”导致银行资产端又相对受限，在此背景下，银行欠配压力加重，短期资金买入具有免税优势的国债。
二是市场对资本利得有更强诉求。
股弱债强的格局延续，叠加利率中枢持续下行，金融机构利润持续承压，无论是绝对收益还是相对收益考核，都对资本利得有更强诉求，驱动短债利率向下突破资金利率。
三是央行创设买卖国债新工具，市场进一步跟随。
2024年8月，央行创设新工具买卖国债，面对行至低位的债券收益率，资金选择“确定性”，加入短国债购买序列。
