主要观点总结
本文介绍了PB-ROE理论模型，包括PB-ROE策略及优化的PB-ROE策略。文章强调了PB估值的安全边际和ROE决定估值水平的重要性。此外，还进行了实证研究，从组合构建和回测角度分析了PB-ROE策略的有效性。风险提示部分提醒读者注意相关风险。
关键观点总结
关键观点1: PB-ROE理论模型
PB-ROE模型最初由Jarrod W. Wilcox于1984年提出，适用于稳定行业的估值模型。潜在ROE决定了估值水平，PB估值提供安全边际。
关键观点2: PB-ROE策略
该策略旨在通过买入低PB和高ROE的资产，等待其价值发现或时间价值的兑现。实证角度表明，PB与ROE指标具有互补性，单一的ROE或PB指标并不能穿越周期。
关键观点3: 优化的PB-ROE策略
该策略通过放宽对PB和ROE的要求，并加入其他条件如盈利趋势、ROE的周期底部反转等，以寻求获得更高的收益。常见的优化方式包括主观选股、困境反转和景气投资等。
关键观点4: 实证研究及组合构建
通过组合构建和回测，经典PB-ROE策略获得的超额收益相对有限，而PB-ROE困境反转策略和PB-ROE景气趋势策略对收益率的加强较显著。
关键观点5: 风险提示
投资过程中存在地缘政治冲突、通胀、流动性风险等多种风险，投资者需自行评估风险并寻求专业投资顾问的指导。
正文
（1）可持续增长率=销售增长率=股东权益增长率=资产增长率=负债增长率=净利增长率=留存收益增长率（增加留存收益/期初股东权益）=股利增长率；
（2）增长的极限速度是由潜在ROE和股利分配政策决定，即g=ROE*(1-d)；
（3）与第一部分中PB-ROE理论模式类似，可持续增长假设之下的PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。
进一步，假设公司遵循剩余股利政策、股息支付率d、必要回报率r、可持续增长率g，根据PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)等关系式，可推导：
案例：以两阶段增长模型来看，假设有一家公司一阶段增长15年、之后永续增长（增速2%）、贴现率8%，其ROE与估值的关系对应如下：
ROE 20%对应PE 28.7倍、PB 5.7倍；
ROE 12%对应PE 16.3倍、PB 2.0倍；
ROE 8%对应PE 12.3倍、PB 1.0倍。
案例：以三阶段增长模型为例（一阶段高增、二阶段降速、三阶段永续），假设有一公司一阶段ROE为20%，二阶段ROE维持20%、三阶段永续增长，则理论PE为37.2倍、理论PB为7.4倍；若二阶段ROE降至12%，则理论PE为17.8倍、理论PB为3.6倍。
股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于：一是预期的盈利能力ROE或盈利增速G提升，主要跟随经济周期或行业周期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如2015年；三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产价格的PB可作为主要参考指标。
一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上，若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么PB估值是较难跌破1，即PB=1是安全边际。
但实际上，在市场底部的时候，往往许多公司的PB在1以下，比如05年、08年、18年、24年低点，PB在1以下的比例分别达13.4%、11.3%、10.2%、15.9%。此时，若筛选潜在高ROE资产，则有可能在盈利修复时获得双击。
二
、
PB-ROE策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”
PB与ROE的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB与高ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。
追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。
我们理解PB-ROE策略目标是两者的折中：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。
实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，PB与ROE指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB有效性弱，如19-21年；反过来，PB有效性强的时候，ROE有效性往往较弱，如22-24年。
最后，关于PB-ROE投资策略的具体落地形式，大家并没有约定俗成的通用模板，既有追求绝对低估值的PB-ROE策略，也有进行多种优化的PB-ROE策略。
因此，我们分成两大类来讨论：经典的PB-ROE策略、优化的PB-ROE策略。
（一）
实证角度：PB与ROE指标之间具有互补性
