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海外高频跟踪 | 特朗普或设立对外税收局,联储降息预期提升

申万宏源研究  · 公众号  · 证券  · 2025-01-21 09:39

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每周报告精选

精选一链接: 人民币汇率,“韧性”之源!

1月13日以来,央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”;跨境宏观审慎调节参数的上调同样释放了较强的信号。人民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性?供参考。

(一)近期人民币为何走弱?美元的快速走强,是人民币汇率的主要压制

近期人民币汇率快速走弱,主因强势美元的压制;人民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。 2024年9月26日以来,美元指数大幅上行8.7%,对人民币汇率造成显著的压力;期间,在岸、离岸人民币汇率分别贬值4.4%、5.1%。而对一篮子货币,人民币仍显现出较强韧性;截至1月10日,人民币兑CFETS篮子、BIS篮子、SDR篮子分别升值2.9%、2.9%和1.3%。

美元的强势主因美德利差走阔;贸易不确定性加剧,也进一步助推了美元指数的走强。 第一,油价反弹、非农超预期等作用下, 9月26日以来,联邦利率期货隐含降息预期由5.7次下修至1.1次;美联储降息后置导致美德利差走阔。第二,特朗普胜选以来,贸易政策不确定性指数由9月的95快速飙升至12月的1345,政策不确定性加速了资金向美元“避风港”的涌入。

(二)美元的强势能延续吗?利差走阔叠加不确定性冲击,欧元平价或将重现

美德利差进一步走阔的可能,叠加贸易政策不确定性的延续,或将使美元指数仍维持在相对高位。 第一,2025年,美债供给或维持在高位,而海外官方、美联储等购债需求仍难以回暖,供求矛盾或使美债利率维持在高位;但财政掣肘下,欧央行或更大幅度降息。第二,特朗普就任后,关税政策进入“落地期”,不确定性引发的避险需求是强美元的一个重要支撑。

市场对美元的担忧包括套息交易的逆转与美元多头过于“拥挤”;但日央行加息并不是套息反转的充分条件,当前美元的净多头并不极致。 第一,2024年8月日元套息的反转期间,美日利差的回落是由美国“衰退恐慌”引发的美债利率回落主导,日央行加息仅是必要条件之一。第二,当前美元指数非商业持仓净头寸仅处于63.5%的历史分位,做多美元的交易并不极致。

(三)强美元下人民币的演绎?逆周期调节叠加待结汇等支撑,人民币压力相对可控

美元的相对强势,会导致人民币汇率压力仍在,但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等,已释放了较强稳汇率的信号。 货政四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”,表态较此前“保持汇率弹性”更强。操作端,近期央行在在岸加大了逆周期因子使用力度;同时在离岸也进行了大规模600亿央票发行,这均表明政策无意主动求贬,人民币将在外部压力中显现出更强韧性。

中期而言,央行的逆周期调节,叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性,人民币贬值压力或相对可控。 第一,在不断创新中,央行已不断丰富汇率政策工具箱,有能力对顺周期行为纠偏。第二,2023年以来,我国积累了约1239亿美元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三,国内后将进一步加大支持力度、修复内生动能,以开放促改革;经济或将显现出更强的韧性。

精选二链接:美债利率在“涨”什么?

2024年底以来,10年美债利率持续上行。通胀预期抬升及降息预期收窄都有贡献,但期限溢价及其背后的经济政策风险或是美债利率上涨的主导力量。

一、热点思考:美债利率在“涨”什么

(一)期限溢价是近期美债利率上行的主要解释

美债利率可拆分为短期实际利率预期、通胀预期及期限溢价。 短期实际利率预期反映市场对货币政策的判断;通胀预期反映市场对长期平均通胀的判断;期限溢价衡量未被预期到的风险,又可分为通胀风险溢价和实际风险溢价,后者主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险。

期限溢价上涨是12月以来美债利率冲高的主因。 美债利率各成分中,按上涨贡献排序分别为:期限溢价>通胀预期>降息预期收窄。美国长期通胀预期及政策利率预期仍相对稳定,但美国经济、通胀、财政的不确定性明显提高,对不确定性的定价构成此次利率冲高的主因。

(二)期限溢价在“涨”什么?影响期限溢价的三大因素

经济与政策的不确定性会推升期限溢价。 期限溢价与经济的不确定性正相关,当投资者预期持有长期国债的风险更高时,要求的回报率也会提高,带动期限溢价上升。2010年后的金融环境一度将期限溢价压低至0以下,但2021年以来,MOVE指数反映的不确定性再次大幅提升。

国债市场价格敏感型投资者占比提高将支撑期限溢价。 价格敏感型投资者指国债市场中,除美联储、保险、养老金和海外官方机构外的私人部门参与者。2008年后,海外官方购债需求持续萎缩;2022年,美联储转向缩表,共同驱使价格敏感型投资者占比上升,或推动期限溢价上升。

国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。 疫情前,美国国债供给端的压力较低,尤其是在QE中,美联储购债降低了市场的供给风险。但在疫情后,低失业环境下,赤字的超额扩张使得供给端压力增加。典型案例是2023年三季度,美国国债集中发行,引发期限溢价及利率上涨。

(三)期限溢价上行的持续性?期限溢价存在抬升压力,美债利率仍倾向于高位震荡

特朗普执政初期,美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。 特朗普政府释放的政策信号相对模糊,美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升。总统就职后,随着政策逐步落地,不确定性风险或有一定缓和,但参考1.0时期,特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。

国债供需矛盾依然值得关注。 海外官方、美联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致美国股债相关性转正,债券的风险对冲能力降低,进一步削弱了养老金、保险等机构的需求。2025年,美国中长期国债迎来到期高峰,高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。

所以,特朗普上任初期,政策不确定性及经济的韧性或使美债利率仍倾向于高位震荡。 但在政策推行过程中,随着“靴子”落地,偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后,经济数据的走弱,也可能会成为推动美债收益率掉头向下的重要力量。




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