从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，最后是基本面和宏观图景或者说预期。
央行从1月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，随之市场开始探讨基本面以及宏观图景的预期变化。
央行和资金面的变化因何而发生？
或许会认为利率太低偏离了央行的合理区间，或许是因为宏观基本面，我们认为这一切变化的肇始，可能是由外而内。
变化发端于美国。
特朗普当选，尤其是就职以后，他所采取的一系列政策部署，实际上是一次从上到下的战略再平衡，由此推动了全球市场和宏观政策的一系列反应和变化。
怎么去理解美国的战略再平衡对市场与政策的影响？
站在全球视角观察，
俄乌是重要一环。
从这个重心出发，我们可以用俄乌冲突以后的资产价格走势作为当下的参考。
2022年2月24日俄乌冲突后，美元持续震荡上行，美债短期下行，但随后通胀预期升温，美债跟随美元震荡上行，期间欧洲股市下行。
而今年2月以来美元、美债回落，欧洲股市走强，美国开启再平衡战略后大类资产就走出了与2022年俄乌冲突爆发后相反的走势。
我们认为美国的变化可能也影响了国内的宏观状态和政策行为，由此，市场开始谈东升西降，谈对宏大叙事疲劳，谈思维惯性。
四个预期差：贸易关系、库存周期、汇率和利率。
去年四季度市场特别担心，或者认为2025年中国经济的重大压力是美国会取消中国最惠国待遇，平均关税会达到极高的位置，由此带来宏观层面的较大压力。
去年924一系列政策出台后，四季度经济数据较好，市场预期在今年一季度经济可能会出现一定程度滑坡。
因为外有取消最惠国待遇的可能性，内有库存周期的滑坡，市场自然而然会得出政策结论：对外贬值，对内降息，
这就是去年年底市场交易的主线。
开年以来，特朗普就职后首先针对加墨和欧洲，在战略上进行了调整，虽然到现在为止美国对华也有加征20%的关税，但从市场预期层面考虑，特朗普对华态度和行为好于此前预期。
开年以来中国经济数据仍然偏弱，但也没有出现此前市场所预期的明显下行，包括1月信贷、PMI等。
所以对外贬值，最后成为人民币升值；对内央行既无降准也无降息，这就构成了很明确的预期差。
我们现在要考虑的是这个预期差是否会持续？如果持续就要进一步调整对应的判断和资产布局。
所以又回到了几个问题：中美关系是否会延续好于预期？旧动能的下行是不是会收敛，至少不拖累经济？新动能有没有可能带来增量？在一正一负之间，是不是又一次到了关注量变到质变的位置。库存周期有没有可能筑底，甚至未来可以考虑改善？央行的新框架是什么？降息或者说货币宽松还能否兑现？
去年3月PMI数据同样较好，
但与这次（2025年2月）的区别就在于，去年3月还处在拜登任期内，现在是在特朗普任期内，全球地缘政治出现新的变化。
同时，国内，Deepseek和机器人等领域的发展，或在微观层面也赋予了宏观总量一些新的逻辑可行性，甚至最近市场开始讨论股市好了，有没有可能带来边际消费倾向的提高？资产价格变化是不是缓解了过往市场对资产负债表关注的逻辑判断？又或者在宏观政策的视角中，需要考虑上述新的变化。
