正文
7月2日富兰克林·罗斯福在其著名的总统提名演讲“我保证为美国人民实施新政”中讲到，
“胡佛与共和党想让大家以为，经济规律是神圣的、不可侵犯的、不可逆转的，没有人能够预防它引起的恐慌，……，
我认为我们必须坚持事实，经济规律不是原本存在的，而是人类造就出来的”
。对更具体的资产价格和配置影响，我们将在全文分析和文末结论给出。
二、贸易战四大目标：贸易、财政、产业与经济地位
美国历次主导贸易战的目标，皆可概括为四大目标：一是调整贸易收支和贸易赤字；二是调整财政收支和财政赤字；三是产业保护和制造业竞争；四是维持经济地位和美国优先。
从宏观经济和产业竞争的角度看，五次贸易战的发生，其相似之处，皆发生在美国与他国制造业比肩的关键时期，其不同之处，主要是美国自身的经济状态、贸易战策略、所受反制力度等。
如图表1-图表2：1）五次贸易战皆发生在美国与他国制造业比肩的关键时期，
包括，英国和美国制造业份额最后一次并列第一、德国制造业份额最接近美国、日本制造业份额最接近美国、我国制造业份额超越美国和新质生产力高质量升级的关键时期。
2）五次贸易战时期美国自身的经济实力差异明显，
以美国制造业在全球商贸的份额和其所反映的竞争力看，从1930年斯姆特霍利关税战时的14.3%、到1971年尼克松冲击时的12.6%、到1985年广场协议时的11.2%、到2018年对华贸易战时的8.6%和2025年对全球贸易战时的约8.4%，整体份额仍在全球第二，但过往较峰值下滑明显。
三、贸易战三大抓手：关税、汇率与其他限制性措施
美国历次主导贸易战的策略工具，主要有三大抓手，一是关税措施，二是汇率措施，三是高科技产业管制等其他限制性措施。从历史情况看：1）关税措施，
由于单边加税往往更具对抗性，对美国市场冲击风险相对更高；
2）汇率措施，
如是协调达成汇率重整，实现美元可控贬值，则对美国市场相对利好，更多影响国际汇率和商品价格，但如是对抗性的竞争性贬值，则对美国和全球市场的冲击风险皆高；
3）高科技产业管制等其他限制措施，
其影响主要取决于限制范围、产业竞争和更广泛的宏观经济状态组合。
如图表3：1）在1890年代，
美国的总经济规模和全球商贸出口份额逐步接近英国，美国的保护主义高关税开始松动；
2）在约1920-1930年的一战后经济恢复时期，
英国、美国及西欧的产业竞争激烈，美国再次大规模使用关税、汇率等贸易战措施；
3）在1971年尼克松冲击和1985年广场协议时期，
由于美国在自身主导体系内实现了美元的大幅可控贬值，对关税加征的使用相对较少且温和。
四、贸易战三层冲击：反制、宏观结构和最终贷款人
贸易战对资产市场的冲击影响，主要需要分析三层冲击，第一是贸易战本身层面，第二是宏观经济层面，第三是资本市场层面。稍具体看：
从贸易战本身层面，重点在是否有强有力的报复性反制，要分析全球其他国家反制的范围、力度和效果。
如美联储前副主席、以色列央行前行长斯坦利·费希尔在其政策报告中所述，如果没有报复和反制，贸易战及关税加征是可以刺激经济的，主要通过进口转为内需、增加国内收入、增加国内货币等途径，但如果存在他国的报复性反制，贸易战及关税加征将可能产生负效果。
从宏观经济层面，重点在贸易战开启时的宏观经济周期和结构，要分析一篮子的宏观经济状态组合整体。
如我们在本系列上一篇《贸易战难以持续：美国的软肋——“东升西降”系列之二》中所述，本次特朗普开启的新一轮贸易战，一度引发了美国自身的股债汇三杀，美国经济和市场至少存在“九大软肋”，决定了其贸易战难以持续、终将失败，需要尽快转向稳定经济、稳定市场。
从资本市场层面，重点在“最终贷款人”的决心和能力，由于贸易战时期的产业链扰动等外生不确定性较高，要分析“最终贷款人”能否有效处理可能的恐慌、挤兑及合成谬误风险。进一步看：1）最终贷款人能创造多少货币、而多少是合适的？
央行的两难困境是，既希望市场相信其有无限印钞权、以避免恐慌挤兑，又希望市场通过自身机制调整稳定、以避免道德陷阱。
2）最终贷款人的货币创造在什么时间、以什么条件、支持谁？
包括抵押品是什么，资金投向是什么，获援机构是哪些，贴现和市场操作等工具如何设置，如何既允许泡沫消退又避免流动性危机伤害健康资产等。
3）谁是最终贷款人？
从全球实践看，央行常是资本市场“直接的最终贷款人”，但在部分时期，财政、甚至海关，有可能是与央行一道支持资本市场的“共同的最终贷款人”。
如图表4，以1930年的“斯姆特霍利关税”为例，美国马歇尔计划和二战后新经济秩序的主要政策理论架构者查尔斯·金德尔伯格认为：1）从1929年5月到1930年6月讨论的关税提案，
加剧了美国国内和全球的恐慌和不满，之后法案的实际签署生效加剧了实际经济压力。
2）斯姆特-霍利关税法案的签署，
事实上代表着美国放弃了对世界经济的责任。
3）资本市场上的资产价格，
由于情绪恐慌、经济收缩和“囚徒困境”式的挤兑风险，开始出现价格泡沫破裂，最终何时企稳不仅取决于关税及贸易，而且综合取决于国际贸易战博弈、国内更广泛的宏观经济稳定、央行或财政如何作为“最终贷款人”支持市场。
五、美联储框架改革：防范恐慌失控和稳定资产价格
我们认为，美联储正在着手加强其“最终贷款人”角色以支持市场——其目前进行的2025年货币政策框架改革，在资本市场和金融稳定领域，重点讨论了防止资本市场“恐慌性失控（Eliminating Tantrums）”和加强对主要资产价格波动的预防及应对，尤其是保证股市、美元、房地产三大风险资产价格稳定。
事实上，鲍威尔也在相关讨论中公开明确的将“贸易战的供应链冲击”列为美国货币政策、经济增长和资产价格将面临的最主要不确定性风险。
如图表5-图表6：
