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由于MOVE指数和VIX指数的联动关系，VIX指数又和美股是反向关系，一旦10年期美债期限溢价和MOVE指数同向，美债体现的避险属性就会减弱。类似情况在2023年8月份至10月份，2024年4月份都出现过。除非美联储大幅度降息，抵消期限溢价上行，才可能让10年期美债利率和MOVE指数回到反向关系，也就是出现投资者习以为常的VIX指数上行和美债利率下行并存的场景。
无论是现在，还是2023年8月份至10月份，亦或2024年4月份，10年期美债期限溢价和美银美林MOVE指数同向都不符合投资者的感性认知，这种场景是罕见的特殊情况，还是回到更早的常态呢? 至少过去30年的数据显示，后者的可能性更大一些，也即上述二者的关系正在回归某种以往的常态——1995年至2008年，除了经济衰退期间，10年期美债期限溢价和美银美林MOVE指数基本都是同向。2009年至2019年，美国经济持续扩张，10年期美债期限溢价和美银美林MOVE指数基本处于正向和反向的频繁交替中，也是美债避险属性日益凸显的时期。2019年以后，10年期美债期限溢价和美银美林MOVE指数又基本回到同向，类似于1995年至2008年的情况，这是期限溢价的长期趋势面临拐点的结果，也意味着MOVE指数反映的价格风险分布发生变化——从价格超预期下行风险转到价格超预期上行风险。
一般而言，期限溢价和名义产出挂钩，跟随经济周期的方向，但是过去30年期限溢价更多的是受到结构性因素的压制：一是2001年以后，非美经济体美元储备规模高速增长，使得离岸美债需求旺盛，期限溢价大幅下行，抵消2004-2006年美联储加息，也就形成著名的格林斯潘谜题（Greenspan Conundrum）。二是2008年以后，美国金融体系和私人部门债务杠杆的双重脆弱性，安全资产需求旺盛，叠加美联储扩表，使得在岸美债需求激增，进一步放大期限溢价的下行压力。可以说，非美经济体美元储备回流、安全资产需求和美联储扩表，相继驱动了2001年至2019年期限溢价的趋势性下行，背后是正向供给冲击和负向需求冲击叠加的全球宏观环境。
美国财政部公布的持仓数据显示，2002年至2013年，外资官方机构持有的美债规模从6100亿美元升至4.1万亿美元，此后基本保持不变。取而代之的是私人部门的安全资产需求和美联储扩表购买资产，2008年至2019年，美国私人部门持有的美债规模从4700亿美元升至1.8万亿美元，海外私人部门持有的美债规模从7000亿美元升至2.8万亿美元，美联储持有的美债规模从7200亿美元升至2.3万亿美元。
2018年至2019年，特朗普第一任期挑起贸易冲突引发全球供应链重构。2020年至2021年疫情期间的大规模财政货币刺激措施，基本消除了美国金融体系和私人部门债务杠杆的双重脆弱性。2022年美联储开启货币政策正常化。几乎逆转了之前所有压制期限溢价的结构性因素——宏观环境变成负向供给冲击和正向需求冲击叠加、安全资产需求承压和美联储缩表，这意味着期限溢价的长期趋势的改变。
美国财政部公布的持仓数据显示，2020年至2024年，外资官方机构持有的美债规模从4万亿美元降至3.8万亿美元，美国私人部门持有的美债规模从1.8万亿美元升至3.3万亿美元，低于2022年四季度的峰值3.6万亿美元，海外私人部门持有的美债规模从2.8万亿美元升至4.7万亿美元，美联储持有的美债规模从2.3万亿美元升至4.3万亿美元，低于2022年的一季度的峰值5.8万亿美元。
如果期限溢价的长期趋势出现拐点，回到2001年之前，基本不受到结构性压制的状态，那么纳入预期短端利率以后，就可以分析整个美债避险属性，及其与美联储货币政策的关系。上世纪80年代和90年代的经济复苏阶段，名义产出缺口收敛都能推高期限溢价，同时名义产出缺口占GDP比例缩小至-2%以内，大致对应美联储加息周期的起点，所以很容易出现美联储货币政策落后于名义产出修复，不得不大踏步加息，触发美股下跌和美债利率一起上涨的场景。
最典型的时点就是1994年，由于美联储没有预计到商业银行资本金的快速增长，相应低估了信贷增速反弹的速度，直到名义产出缺口归零，才以越来越快的速度加息。上半年标普500指数从482下跌至439，跌幅8.9%，10年期美债利率从5.7%升至6.9%；下半年标普500指数从475下跌至445，跌幅6.3%，10年期美债利率从7.2%升至7.8%。
除了1994年，1997年2月份至4月份、1999年7月份至10月份也都出现了类似情况。1996年下半年，信贷增速二度反弹，名义产出缺口占GDP比例从0.6%升至0.8%，1997年3月份美联储加息25个基点，标普500指数从817跌至738，跌幅9.6%，10年期美债利率从6.3%升至7%。1998年长期资本管理公司破产和亚洲金融危机并未明显拖累美国经济，1999年下半年，信贷增速三度反弹，名义产出缺口占GDP比例升至从1.6%升至2.4%，标普500指数从1419跌至1261，跌幅11.1%，10年期美债利率从5.7%升至6.2%。
即便是预期短端利率处于极低水平的环境中，尾部风险消退以后，名义产出缺口快速收敛迫使美联储骤然放缓扩表速度，也容易出现美股下跌和美债利率一起上涨的场景。2012年下半年，欧洲央行开始购买南欧国家国债，欧元区解体的尾部风险基本消除。2013年3月份，时任美联储主席伯南克发出放缓扩表速度的信号，5月份至6月份，标普500指数从1666跌至1573，跌幅5.6%，10年期美债利率从2%升至2.5%。
显然，美债避险属性并非是连续不断的概念，如果面临超预期的通胀上行风险，或者美联储货币政策出现紧急转向，久期需求和风险偏好双双下降也很正常。
